正本清源：金融重大理论与实践问题
2017 年系1997 年亚洲金融危机爆发20 年，距离2008 年美国金融危机爆发近10 年。在这个特殊的年份，7月14 日至15 日召开的第五次中央金融工作会议强调，“要把服务实体经济作为根本目的，把防范化解系统性风险作为核心目标，把深化金融改革作为根本动力，促进经济与金融良性循环”。10 月18 日召开的中国共产党第十九次全国代表大会再次强调，“守住不发生系统性金融风险的底线”。一边是金融科技不断翻新，一边是实体经济脱实向虚；一边是金融创新繁华迷离，一边是金融危机险象环生。中国金融制度的症结在哪里？中国金融风险的根源在何处？中国金融何以可能告别金融危机的威胁？中国金融何以真正服务实体经济的成长？中国金融改革的根本战略和主要方向是什么？作为“国家核心竞争力”的中国金融，亟待剥开悖谬频现的 金融迷雾，回归本源的重大金融理论和实践之实质。为此，《探索与争鸣》编辑部、华东师范大学经济与管理学部和同济大学财经研究所联合主办，华东师范大学房地产系承办了“正本清源：金融重大理论与实践问题”的 专题研讨会，特邀相关知名专家学者直面中国金融重大理论和实践问题，以助力金融理论的正本和清源，推进金融实践的监管和创新。
——主持人 李 梅
习近平新时代中国特色
社会主义思想中的“金融信号”
石建勋
金融的本源是什么？ 金融改革、创新和发展的目的是什么？为什么说金融安全事关国家安全？这一系列有关金融的重大理论与实践问题，一直是学界业界争论和关注的焦点问题，也存在着许多思想认识上的误区。比如我们在实践中曾经过分注重金融市场规模的扩张，而忽视了质量的提升，忽略了监管的配套，偏离了金融服务实体经济的本源；我们曾经对金融创新采取的是放任态度，忽略了对金融创新的监管和正确引导，导致金融乱象丛生，互联网金融野蛮生长；我们忽略和忽视了“三元悖论”等金融开放条件下的市场规律和市场约束条件，导致宏观政策上的被动应付。由于思想认识上的误区、政策失误，这些年来我们在金融开放发展中走过一些弯路、缴过高昂的学费，因此，今天我们研究探讨金融重大理论与实践问题，从学理上努力正本清源十分有必要。
而研究探讨金融重大理论与实践问题，笔者以为，首先要学习好习近平同志有关金融问题的系列重要讲话精神，以习近平新时代中国特色社会主义思想武装头脑。2017 年4 月25 日，习近平总书记在中共中央政治局第四十次集体学习中强调，维护金融安全，是关系我国经济社会发展全局的一件带有战略性、根本性的大事。在7 月14 日至15 日召开的第五次全国金融工作会议上，习近平又就一系列金融重大理论与实践问题发表了重要讲话，为推进中国金融监管体制改革、防范金融风险、促进金融服务实体经济指明方向，释放出重要信号。认真学习习近平金融重大理论与实践问题的讲话精神，深感金融理论工作者责任重大，笔者拟就几个金融重大理论与实践问题谈几点学习体会。
金融安全是国家安全的前提条件和重要保障
习近平强调指出,金融安全是国家安全的重要组成部分。当今时代，金融的社会化、市场化、国际化的力量无处不在，金融已融入人类社会发展全过程， 渗透到人类社会发展的方方面面，政治、经济、社会、文化、生态、军事等领域莫不受到金融的影响。从国家安全的宏观战略视角看，没有金融安全，金融业就无法健康持续发展，也就难以发挥对经济发展的核心作用，包括政治安全、国土安全、军事安全、经济安全、文化安全、社会安全等一体化的国家安全体系， 就难以得到有效支撑和保障。因此，金融对国家安全的重要性并不局限于金融自身安全，金融强则国强，金融乱则国乱，金融既是国际博弈的主战场，也是全面发展的主动力，需要立足于“总体国家安全观”来思考和布局金融安全问题。
近年来，随着我国金融业改革开放不断深化，随着人民币加入SDR、“一带一路”战略实施、“亚投行” 顺利运行等，我国金融体系、金融市场、金融监管和调控体系日益完善，金融机构实力也不断增强。总体看，当前我国金融形势是良好的，金融风险是可控的。与此同时，我们还应该看到，随着我国经济由高速增长转变为中高速增长，原来被高速度所掩盖的一些结构性矛盾和体制性问题逐渐暴露出来，不少金融风险也集中显现，金融安全问题不容忽视。未来中国的发展不可能一帆风顺，越往后风险和挑战可能越多越严峻，其中，金融风险将成为未来经济发展的最大威胁之一。因此，把金融安全提升到国家安全战略高度，这不仅是理论上、战略上的升华，也是实现中华民族伟大复兴中国梦的伟大实践和开展伟大斗争所必须。
维护金融安全是治国理政的一件战略性、根本性大事
当今时代，金融已经突破经济工具和媒介中枢的角色，成为现代国家治理和国际竞争的重要手段。
从国外看，能否用好、用活、用对金融手段，是一国能否在利益博弈中占得先机、取得竞争优势，实现总体国家安全的关键。世界已进入“金融化生存竞争时代”，在世界经济格局多极化变革与国家间生存竞争压力越来越大的趋势下，金融货币手段越来越多地成为发达国家转嫁危机，刺激经济增长，维护其经济与金融霸权常态化的金融生存竞争手段。这些手段包括量化宽松、汇率和利率操控、债务货币化、金融制裁等政策措施。未来，我国推进国家治理体系和治理能力现代化的一个重要方面，就是加快提升金融领域的国际竞争力，学会运用金融手段进行国际竞争，开展国际政治、经济和军事斗争，有效维护国家安全和核心利益。
从国内看，在中华民族伟大复兴的光荣之路上，金融大有可为。在统筹推进五位一体的现代化建设和治国理政中，金融已是现代社会调节利益最广泛、最直接、最有效的媒介中枢。能否用好、用活、用对金融手段，也是治国理政、实现总体国家安全的关键。放眼全球，纵观历史，金融从来都不是“中立” 的、无政治色彩的，而是为一定政治目的服务。金融家必须要有政治素养，反之，政治家也必须要有金融素养、金融风险意识和金融安全意识。因此，习总书记提出，要提高领导干部金融工作能力，领导干部特别是高级干部要努力学习金融知识，熟悉金融业务，把握金融规律，既要学会用金融手段促进经济社会发展，又要学会防范和化解金融风险，强化监管意识，提高监管效率等。
总之，要善于运用金融手段来治国理政，善于运用金融手段进行国际竞争，有效维护国家安全和核心利益。
金融要回归本源，服从服务于经济社会发展
“金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融的天职，是金融的宗旨，也是防范金融风险的根本举措。”习近平总书记在第五次全国金融工作会议上的论断，回答了金融服务服从于什么的重大理论和实践问题，为金融业的健康发展指出了根本思路，具有鲜明的时代意义和世界意义。
时至今日，中国已经是全球第二大经济体，物质层面的建设和积累已然达到一个高度。仅就金融资产规模来讲，在一些指标上我国甚至超过了美国，但金融竞争力却与美国相去甚远。近些年来，我国金融业增加值占GDP 的比重逐年提高。据统计，金融业已经成为28 个省（区、市）的支柱产业，对其中12 个省（区、市）的GDP 拉动率超过1%。金融在某些地方、某些领域出现了过热发展，带来了一些问题和风险隐患，譬如资源配置不当、资金“脱实向虚”、潜在风险隐患增多等。这一点可以从近几年股市的乱象中看出来。2015 年6月12日，A股市值创历史最高纪录为70.98 万亿元，其背后就是场外配资和过度融资融券。截至2017 年7 月19 日，沪市和深市A股上市公司数分别为1311 家和2003 家，平均市盈率17.22 和34.61，总市值分别为31 万亿元和22 万亿元，仍然沉积了大量的资金。很多上市公司融资后，很大一部分资金用于金融理财和房地产市场投资，而非其主业。2016 年，767家上市公司购买理财产品总金额超过 7268.76 亿元。2017 年 8 月初的统计显示，共有826 家上市公司参与购买理财产品，累计购买规模7429.8 亿元，参与上市公司数量、购买理财产品数量、购买理财产品规模，较去年同期分别增长约34.7%、11%和36.8%。从M2 占GDP 的比率也能看出，2016年末我国M2 达155 万亿元，GDP 为74.4 万亿元。年末广义货币M2 是全年 GDP 的近 2.1 倍。广义货币M2=M1+准货币，准货币包括定期存款+居民储蓄存款+其他存款，它其实代表了银行系统的放贷能力。但是每 2.1 元M2 只对应着创造 1 元 GDP，说明我们的货币体系与银行业金融体系出了问题，其支持创造GDP的能力偏低。
20 世纪90 年代日本房地产泡沫以及2008 年国际金融危机的发生，根本原因就是金融脱离了实体经济，出现了过度自我循环和非理性膨胀。因此，金融回归本源，服务好实体经济，服从服务于经济社会发展，不仅是指导今后金融工作的大原则、大方针， 也是我国金融稳定发展的重要前提和保证，必须认真贯彻、加快推进。从历史和现实看，一个国家要想保持长久经济竞争力及较强的综合国力，必须大力发展实体经济。当前，世界各国都在汲取2008 年金融危机的教训，把发展实体经济摆到了战略高度。中国经济进入了新常态，要实现两个百年的奋斗目标，必须做大做强实体经济，夯实根基并提升经济质量，这是转方式、调结构、稳增长、促发展的不二选择。从这个角度来说，不断降低实体经济融资的门槛与成本，让金融活水更好地浇灌实体经济，不仅是做大做强经济“蛋糕”的根本选择，也是防范化解金融风险的必由路径。可以说，只有回归本源，全心全意为实体经济服务，才能体现金融作为经济“血脉” 的真正价值。
经济实践要紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革“三位一体”的主题
从根本上看，金融的本质是服务实体经济。金融业的发展历史，就是不断改进和提升服务实体经济能力的过程。金融危机、债务危机给金融业深刻的教训是：金融业的发展只有与实体经济结合在一起，当好实体经济的“血库”，相互促进，共同发展，使虚拟经济建立在实体经济基础上，才能取得双赢。否则，金融业即使在短期内获得了高利润，最终也会失去发展的根基和动力，并有可能造成金融危机和经济危机。长期以来，我们在理论上对金融的本源认识模糊不清，在实践上过分强调金融体系的自我创新，过分注重金融规模的扩张，忽视了金融创新要服务服从于经济发展，造成了金融业脱离实体经济而自我循环、自我服务的盲目扩张，导致目前我国金融现状大而不强，金融体系的安全性、有效性、金融产品的丰富程度，以及金融服务实体经济、服务大众需求的满足程度，与发达国家的金融体系还有很大的差距。企业融资难、融资成本高、抗风险能力弱、小微企业发展缓慢等，仍然未从根本上缓解和改变，企业对资金的渴求和现有金融体系资金供给体制的缺陷，已经成为当前经济领域的主要矛盾之一。习近平总书记强调指出，金融工作要回归本源，把为实体经济服务作为出发点和落脚点。金融创新也应紧贴实体经济的需求，开发出更多服务于实体经济的产品，特别要服务于资产轻、发展快的中小企业。不能仅仅为了牟利，去开发那些完全脱离实体经济、只在金融业内部自我循环的金融产品。
习近平指出，金融是现代经济的核心。金融活、经济活，金融稳、经济稳。就是说，金融如果搞好了，金融手段的作用如果发挥恰当了，经济社会发展全局都将被激活，推进全方位开放创新才有安全保障。否则，金融搞不好，可能一着不慎，满盘皆输。金融安全稳定，有如给经济注入新鲜血液，经济运行顺畅健康。如果金融体系漏洞百出，金融风险突出，经济安全也将受到威胁，可能导致经济运行混乱、经济形势恶化。防范金融风险、维护金融安全的根本目的，是为实体经济发展创造良好的金融环境，疏通金融进入实体经济的渠道。
当前中国经济正处于转型升级的关键期，经济生活中“脱实向虚”的风险苗头不容小觑，经济发展需要金融强有力的支撑；同时，一些国家的货币政策和财政政策调整形成的风险外溢效应，有可能对我国金融安全形成外部冲击，国际金融风险点仍然不少。因此，防范和化解各类金融风险，是保持经济平稳健康发展的根本性、基础性工作，必须毫不松懈地抓实、抓好，坚决守住不发生系统性和区域性金融风险的底线，努力为实体经济发展创造良好的金融环境、提供优质的金融服务。
维护金融安全，促进金融业的健康持续发展，最根本要靠深化金融改革、完善金融体系。要通过改革，进一步优化金融业发展环境。构建完善的金融法律体系，良好的会计标准，透明的金融制度，有效健全的金融市场体系。要不断推进金融业公司治理改革，强化审慎合规的经营理念，强化金融业的内部约束机制。要加快完善金融机构法人治理结构、内部风控机制，加快构筑合规经营的规章制度体系，推动金融机构切实承担起风险管理责任， 完善市场规则，健全市场化、法治化违约处置机制。要强化金融业的外部监督和约束机制。完善宏观审慎监管和治理、金融机构内部治理、金融行业自律、社会公众监管四个层次的金融治理体系， 加强金融中介机构建设和管理等。要加快提高金融机构从业人员的综合素质，努力培养一大批具有国际视野和经验的金融经营和风险管理等方面的专家。要进一步增强金融机构的国际竞争力。通过市场选择和政府培育，逐步组建发展一批实力雄厚、风险可控、具有国际竞争力的跨国金融机构。鼓励金融机构审慎开展跨境并购，完善境外分支机构网络，提升金融服务水平。要在持续评估、完善审慎监管和有效管控风险的基础上，逐步扩大金融业开放，形成开放、安全、公平、有序、良性循环的金融生态环境。
设立国务院金融稳定委员会，强化综合监管，突出功能监管和行为监管
近年来，随着中国金融开放发展步伐加快、互联网金融跨市场发展和金融机构混业经营规模不断扩大，金融机构业务创新与交叉融合不断深化，金融监管的对象和环境都发生了重大变化，但监管机制与监管方式改革仍相对滞后。第五次全国金融工作会议决定设立国务院金融稳定发展委员会，这是深化金融改革的一项重大战略布局，是坚持从我国国情出发推进金融监管体制改革，增强金融监管协调的权威性、有效性，强化金融监管的专业性、统一性、穿透性，努力消除监管套利，全面实现监管无死角、无盲区的体制机制改革创新。金融稳定委员会的位置高于银监会、证监会和保监会，可以避免监管竞争、监管缺位与政策“打架”，强化人民银行宏观审慎的职责与对监管机构的问责，央行被赋予更大职权，也符合国际趋势。这一监管制度改革坚持问题导向， 针对突出问题加强协调，强化综合监管，突出功能监管和行为监管。地方政府要在坚持金融管理主要是中央事权的前提下，按照中央统一规则，强化属地风险处置责任（属地责任，监管不仅是中央职责，中央对地方金融机构存在信息不对称，而且地方政府也有责任）。未来要进一步通过深化改革，加强对金融改革发展稳定的法治、信用、人才和政治保障，创造优良的金融生态环境，以优质高效的金融服务推动经济保持中高速增长、迈向中高端水平。
维护金融安全，促进金融回归实体经济本源，自然离不开金融监管发力。信息技术的发展，使得金融风险具有涵盖范围广、关联性强、传导扩散错综复杂等特点，这对监管人员素质、规则制定尤其是监管协调等带来巨大挑战。只有加强监管，才能避免重大风险特别是系统性风险的发生。要从全局和战略高度对金融发展与维护金融安全进行顶层设计，把金融改革与发展、金融开放与安全的原则和目标系统化、具体化，改变以往摸着石头过河、随机行走的策略，增强改革开放的针对性和系统性，用较小的代价实现改革开放效果的最优化。我国金融业改革发展需要学习借鉴国外有益的经验，但同时必须立足国情，准确把握我国金融发展的特点和规律，不能照抄照搬。因此，中国金融改革发展要坚定符合国家利益的价值取向，避免为迎合或满足某些国际金融机构或某些国家的要求，而打乱我国的金融改革开放节奏。应坚持金融改革、开放、发展和维护金融安全两手抓、两手都要硬的原则，坚持金融服务实体经济的本质要求，坚持市场化、法制化和国际化的改革导向，坚持创新与监管统筹协调的发展理念，坚持自主渐进、安全共赢的开放方针，坚持“先改革、先完善制度，后开放”、“先试点后推广”和“对内开放要优先于对外开放”的原则。围绕这些重要指导思想和原则，以有效配置金融资源为目的，以普惠包容开放为战略，以市场为导向，以金融安全为保障进行顶层设计，这是维护金融安全必须有的顶层设计理念和原则。
金融的本源、本质及危机
易宪容
今年的全国金融工作会议于7 月14 日至15 日在北京召开。中共中央总书记习近平出席会议并发表重要讲话。会议围绕着金融服务于实体经济、防控金融风险、深化金融改革三大主题进行讨论，并进行重要部署。习近平总书记强调，金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融的天职，是金融的宗旨。因此，政府要做好金融工作的第一原则，就是让金融回归到本源，服从服务于经济社会发展。金融要把为实体经济服务作为出发点和落脚点，全面提升服务效率和水平，以此来提升中国金融市场资源配置的效率和国家的核心竞争力。防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题，而要防控中国金融市场的风险，守住中国不发生系统性风险的底线，不仅在于如何引导金融为实体经济服务，还得有预防、识别、防控金融风险的能力。
可以说，习近平总书记的讲话，把金融看作国家重要的核心竞争力，把金融制度看作社会经济发展中重要的基础性制度，从而把金融业提升到了前所未有的高度。既然金融对社会经济发展如此重要，要求金融服务于实体经济、回归到本源，就得对金融重新定位，并由此来确定金融的未来发展方向。从金融本性来看，它本身存在严重的内在不稳定性，未来现实世界的不确定性、制度安排的不完全性、信息的不对称性等，都可能引发金融风险。因此，防控金融风险，也就成为保证金融市场持续健康发展的永恒主题。这些也都是对现代金融的一般性认识。
现在的问题是，金融为何会成为推动社会经济发展与繁荣的三大动力之一（除了工业革命与技术创新），其动力源在哪里？金融回归本源，为何要服务实体经济？实体经济又是如何来界定的？特别是在现代经济生活越来越金融化、货币化和期货化的今天，用法律制度及市场规则清楚地界定实体经济为何会更加困难？与此同时，为何金融既是现代社会发展的动力，也是金融危机的根源？频繁发生的金融危机尽管本质上一样，但每一次金融危机所表现的方式为何不同？当前中国金融市场的风险在哪里？如何来防控？这一系列的问题都需要从理论源头上来梳理，以把握中国金融市场的本质，找到防控金融风险的有效途径。
金融的本源是什么
一般来说，金融被定义为跨时间、跨空间的价值交换或资源配置的有效方式，所涉及价值或收入在不同时间、不同空间之间进行资源配置的交易都是金融交易。[1]所以，多数对金融的定义都会从金融能够做什么角度来理解。比如，最为盛行的默顿的金融功能论[2]，认为金融体系具有清算和支付、融通资金、金融资源跨时间和跨空间转移、风险管理、信息提供和解决激励问题等功能。因此，金融最基本的属性是其流动性，是以媒介的方式来降低流通过程中的交易成本、提高资源配置的效率。[3]而最为权威的《新帕尔格雷夫经济大辞典》[4]对金融理解更是狭义，认为金融的中心点仅是资本市场的运营、资本资产的供给和定价，金融运行基本是在资本市场内进行。
不过，这些对金融的经典定义，既没有对金融进行广义的理解，也没有追寻金融的本源在哪里。
而在现实的经济生活中，无论是古代还是现代，为了生命个体的延续及人类社会繁衍，个人必须与他人进行跨时间、跨空间的价值交换或利益交换。金融交易具有广泛的普遍性，只不过人际间的金融交易的方式有很大区别，可以是显性的或隐性的，可以是在市场内进行的或在市场外进行的，可以是标准化的或非标准的产品等。尽管金融交易的方式及功能是多样性的，但是金融的本源是万变不离其宗的。
因为，从金融的本质来看[5]，金融是指人们在不确定性的情况下，通过特定媒介或工具对资源的跨时空的配置，即资金的剩余者借助某种媒介，把资金转移到付出一定成本的资金不足者手中使用。而金融学就是要研究这种跨时空资源的金融交易为何会出现，何时会发生，以及这些金融交易发生之后会面临哪些障碍和问题，金融交易行为又是如何演进的，等等。从金融的定义出发，金融交易与一般性商品（或实质性商品）的市场交易也有很大的差别。比如，一般市场交易表现为即时性，即一手交钱一手交货，而任何一种金融交易都是在不同时空之间跨时空的资源配置的交易，其支付更多的表现为未来性（固定收益产品设定了例外条件）。由于一般市场交易的即时性，交易双方当时就能够根据对价来进行成本与收益分析，并即时决定这种交易是否进行。但由于金融交易的未来性，其交易的成本与收益是无法事先确定的，即表现为不确定性。此外，由于金融交易支付的未来性及不确定性，也就决定了金融交易必须通过一种特定媒介来完成与保证，如交易合约。也就是说，任何金融交易都是合约的联接，都必须通过合约的方式来完成。换言之，无论这种合约是显性的还是隐性的，是格式化还是非格式化等，金融交易都得通过合约方式来完成。
正因为任何金融交易都必须通过合约方式来完成，而合约就是一种组织、个人、企业或政府的承诺，承诺则是一种信用关系，因此，金融交易又是一种信用交易。而信用又可分为信用本身及信用担保。对于信用本身来说，它是一种精神状态，是非物质性的产品。信用担保可以是物的东西，也可以是制度规则及之外的信用关系等。与此同时，由于每一个人的生存环境、文化背景、认知水平、知识结构、心理素质、需求偏好等方面具有较大的差异，每个人的信用必然是千差万别的。而这种千差万别的信用又可分为人格化的信用和非人格化的信用。人格化的信用是指这种信用以交易者的宗亲关系为核心， 逐渐地向外扩展，其与宗亲血缘越远，信用关系越弱。非人格化的信用则是市场长期演进的结果，它以有效的市场、专业化的分工及成熟的法治为基础。正因为信用的差别性、异质性，在金融交易过程中，不同的信用所具有的风险是不一样的，因此，金融交易又可定义为对信用的风险定价。对不同信用的风险定价，生发出不同的金融市场及创造出无数的金融工具。金融就是信用创造或信用扩张。可见，金融的本源就是信用本身，金融就是对信用的创造，从而把精神性东西或非实质性产品，转换为交换价值或增加财富的工具。金融也就成为推动现代经济发展与繁荣的三大动力之一。①
金融的本质是什么
如前所述，金融交易的就是信用，金融就是对信用的风险定价。所以，金融交易的实质就是信用创造。而信用创造既是现代经济发展与繁荣的三大动力之一，同样也可能是金融危机的根源所在。因为， 信用作为企业、个人、机构及政府的一种承诺，它是一种精神状态或非实质性产品。不过，尽管信用是一种非实质性产品，但它能够成为交换价值和增加财富的工具，因为信用能够为实体经济发展创造各种条件。比如，信用可以帮助企业解决融资的约束， 让非实质性产品转化为实质性产品，以及为经济发展与繁荣提供巨大的动力。又比如，信用创造可以化解企业及个人在生产和消费过程中的融资约束问题，让企业及个人的资源跨时空地有效配置等。由于信用创造是一种由非实质性产品转化为实质性产品的工具，好的信用能够促进社会经济发展与繁荣； 相反，如果信用创造是过度扩张，或者金融交易不是流入实体经济，而仅是在金融体系内循环；那么，这种金融交易或价格就可能远远偏离实质产品的价值，或是其运作机制出现扭曲、中断等，而金融危机就将在这过程中孕育及产生。
最为经典的案例，就是住房按揭贷款这一金融产品的创新。在住房按揭贷款这个金融产品没有创新出来之前，由于住房是一种高额的长期耐用消费品，只靠个人可支配收入，多数人是无法进入这个市场的。因此，住房需求十分有限，住房市场也无法发展，更谈不上繁荣。但是有人发明了按揭贷这个金融创新工具，个人通过自己的信用能够把未来几十年的收入流用于银行做住房按揭贷款。这样居民住房购买能力便成几十倍增加，由此推动了现代住房市场的发展与繁荣。同时，住房又是一种高额的长期耐用消费品，住房生命的长周期价值取决于[6]：其一，居民收入增长及未来对住房居住要求的提高，在货币上使住房有增值的可能。其二，购买住房者对未来多种经济变量的预期。这种预期一旦参与购房者的决策，住房就成为投资品。而当住房成为投资品，住房的价格往往会由投资者市场预期来决定。如果住房投资者预期房价上涨，并利用银行杠杆进行过度信用扩张，这不仅容易导致投资性住房对价格偏离消费性住房的无风险收益及引起房价的波动，也容易吹大房地产泡沫及导致房地产市场的巨大风险。最后，房地产泡沫破灭，金融危机也就爆发了。
可见，金融的本质是信用的创造，通过信用创造能够把精神性东西转化为实质性产品及财富增长的工具，并由此来推动社会经济发展与繁荣。但信用创造要在合理的边界内进行，一旦信用扩张过度，它又将成为金融危机的根源。历史上所发生的各种金融危机，基本上都是信用过度扩张所引发。所以，在现实的经济生活中，政府的金融政策既要有更广泛的普惠性，以便让更多的弱势企业及个人获得相应的金融服务，帮助他们创业；同时，也要通过制度方式把信用创造设定在一定边界内，以便减少信用过度扩张的可能性。
中国金融的问题如何化解
全国金融工作会议之后，7 月24 日中央政治局立即进行部署，要求扎实整治金融乱象，加强金融监管协调，确保守住不发生系统性金融风险的底线，十九大报告更是突出了这一点。也就是说，中央政府已经看到当前中国金融乱象丛生的问题。问题是当前中国的金融乱象到底是什么？其根源在哪里？又如何来治理？
就一般性而言，中国金融乱象的根源与欧美国家一样，也是信用过度扩张的结果。可以说，当前中国金融乱象的核心或实质就是，政府、企业及个人都希望过度使用现有的金融体系，而且这已经成为国人的一种常态。因此，要治理金融市场乱象，就得全面降低金融市场的杠杆率，就得让中国金融市场逐渐去杠杆（中央部门也认识到降低杠杆率是治理金融乱象的核心与实质）。比如，降低地方政府、企业及家庭的债务负担，让过度扩张的货币政策有所收缩等。但是，这种金融“去杠杆化”肯定会影响中国短期的经济增长，不利于中国的“房地产化”经济增长。所以在这点上，政府就得想办法在经济保增长和金融去杠杆上达到平衡。只有这样，才能让金融服务回归到实体经济上来。否则，只是为了短期经济增长继续采取过于宽松的货币政策，要想治理金融乱象是根本不可能的。
此外，中国金融市场的监管者及金融市场的从业者，基本上接受的是现代精巧的金融市场理论与观念，再加上受中国精致的利己主义精神的熏陶，所以他们在制度安排、法律设立、制定政策等方面，过度地使用现有的金融体系成为一种常态。比如，采取比欧美 QE 更宽松的中国式的量宽政策，大量引进在欧美都已经失效的金融衍生工具，以金融创新为幌子让影子银行盛行，让中国经济过度的金融化、信用化及期货化等，这些都是金融市场乱象产生的根源。治理中国金融市场乱象就得从这些方面入手。而就特殊性而言：
首先，与发达国家的成熟市场相比，中国金融市场乱象的根源，就在于中国市场没有欧美国家经过几百年演进而来的非人格化的信用体系，以及相应的法律与司法制度。中国金融市场的信用只能是由政府担保或隐性担保。在这种情况下，政府不仅会过多地参与市场，而且会过度地主导市场。这不仅会导致政府的市场权力无届弗远，也会导致市场投资炒作及内幕交易的盛行。比如，少数企业的贷款多少往往成为权力大小的象征，一些司法判决成为行贿受贿的工具，一些企业的上市成为幕后交易的重要方式等。同时，在这样的信用体系下，政府、企业及个人都更加具有强烈的动机过度地使用现有的公共性金融资源，甚至滥用金融市场。因为，在政府对信用担保或隐性担保下，过度使用金融市场，当事人可能把其行为的收益归自己，而将其行为成本转嫁给社会来承担。在这种情况下，一定会让当事人更加倾向于高风险投资，市场投机炒作盛行。比如，比特币一到中国就被炒作得十分疯狂，很大程度上是与这样的信用背景有关的。所以，扎实治理中国的金融乱象，就得从这些基础性制度安排入手，重建中国的信用体系及金融市场。
其次，治理金融乱象，强化金融监管是必不可少的手段。而强化金融监管就是要不断地通过好的制度安排，让信用创造真正来服务于实体经济，而不是成为少数人谋利赚钱的工具。这里既有法律制度安排，以便对当事人形成有效的激励约束机制，也有政府监管职能部门的宏观审慎管理和监管组织的重构，以及金融风险源头的预测和治理等方面的要求。
再次，金融深化改革的核心及金融市场的治理，就是在现有的市场基础上提高整个金融市场的资源配置效率。而金融资源配置效率的提高，根本就在于服务实体经济，增加融资的便利性及普及性，降低融资成本，以此来满足整个社会及广大民众对金融的需求。现代科学技术的快速发展，更是为金融更好地服务实体经济创造了条件，比如金融科技的发展就是如此。所以，要发展中国的金融市场，优化现有的金融市场结构，鼓励金融创新是一条必由之路。中国金融市场创新必须谨记如下原则：一是要建立在中国现实的市场条件上，以中国信用条件为基础；二是必须根植于实体经济、服务于实体经济；三是不能盲目地把国外金融市场的产品及工具拿来就用，而应该考察其是否有利于服务中国的实体经济发展。只有在这些原则基础上，才可能扎实地走出一条中国金融市场的创新发展之路。而要做到这点，则需要通过一系列的金融改革深化来实现。
最后，既然金融是对信用的风险定价，而信用又因时间、环境、社会条件及文化等有很大区别。因为信用过度扩张所导致的金融风险会很大的不同。如果仅是照搬发达国家现有的风险控制及识别模型， 仅利用现有的理论，是无法知道中国的金融风险是什么？在哪里？特别面临着日新月异的新经济及新业态，面对着瞬息万变的国际市场，要把握到中国金融风险的实质更是不容易。所以，要守住中国不发生系统风险的底线，就得逐渐降低中国金融市场杠杆率或者在去杠杆的基础上，根据中国的国情遏制资产泡沫，特别是要挤出当前中国房地产市场的巨大泡沫，让中国的房地产市场价格回归理性，回归到居住功能。
也就是说，治理当前中国金融市场乱象，还得从更深层次的问题入手。比如，当前制度安排的路径依赖如何来突破，经济发展模式困境如何来转型，重大的利益结构如何来调整等。如果在这些方面没有重大的改革与突破，仅仅依靠短期金融政策及技术性的方式，是无法解决治理金融乱象之困局的。
总之，对于中国金融，要正本清源，就得把握住金融本质，重建中国的信用体系及金融市场，重新确立中国金融市场的基础性制度，就得让中国金融回归本源，服务于实体经济，并通过严格的金融监管及金融改革的深化，让中国金融服务回归到实体经济上来。这既能够守住中国不发生系统性风险的底线，也是发展和繁荣中国金融业，乃至提高国家竞争力的必由之路。
注释：
① 笔者以为，现代经济发展与繁荣的三大动力是：工业革命、技术创新、金融创新。
参考文献：
[1] 陈志武. 金融的逻辑. 西安：西北大学出版社，2014：3.
[2] 朱宝宪、唐淑晖. 基于功能观点的金融体系改革. 清华大学经济管理学院工作论文 ，200117 号， 2001.11.
[3] 李扬“.金融服务实体经济”辨. 经济研究，2017(6)
[4]新帕尔格雷夫经济大辞典. 金融(第2 卷). 北京：经济科学出版社，1992：345.
[5] 易宪容. 中国利率市场化改革的理论分析. 江苏社会科学，2015(2).
[6] 杨太乐、刘峰、林晨. 隔离房地产泡沫风险——基于住房增值与证券（HAPN）的设计模拟. 浙江大学学报（人文社会科学版），2013（1）.
信贷和金融的三个基本问题
张军
正本清源是很有意思的主题。上世纪30 年代经济大萧条以后，其实英国的凯恩斯、奥地利的哈耶克等，当时都反思过银行闯了那么大的祸，对银行该怎么办的问题。包括后来弗里德曼在五六十年代时也讲过，让银行恢复百分之百的准备金制度也许是无奈的选择。这意味着，银行不能拿别人的钱去放款，一旦这样，银行系统就无法再创造信用货币。信用货币的创造主要是因为准备金是有比例的，不是百分之百的，比如100 元存款我必须拿100 元做准备金， 这样就没有货币创造，就不会闯祸。而现在的准备金制度是，要求银行向央行提供比如20%的准备金， 剩余80%的公众的存款就可以去放款，于是才有可信用货币的创造，并产生了货币的乘数。
特纳勋爵（Lord Adar Turner）几年前出版了《债务与魔鬼》一书，里面系统反思了信用的创造和金融危机的关系。他的结论之一是，要限制银行的货币创造。他说信贷过度创造是宏观经济不稳定的根源，这个问题很像污染，因为银行从利润最大化出发，提供贷款是理性的，但是对整个宏观经济的影响会完全超出单个银行所能控制的范围，会造成或者放大整个经济的波动。他认为应该学习污染税，也对银行的每一笔贷款要征税。
有意思的是，特纳谈到的这个问题恰好是中国当代宏观经济学根本不讨论的问题。在现代标准的宏观经济学教科书中，凯恩斯曾经非常关注的话题， 如投机性的需求、金融市场和金融资产、预期等最重要的问题，在现代的宏观经济学都一笔带过甚至基本都没有讨论；反而假设银行是中性的，货币也是中性的，可有可无之类。我认为，实际上现在的经济学已经把金融对宏观经济的影响搞得非常复杂了，使我们难以充分理解；现代的宏观经济学也已经难以帮助我们认识今日之世界。因此，宏观经济学首先需要反思自己哪里出了问题!
自2008 年经济大危机和大萧条以后，经济学家其实已经开始反思。我去年在国际上参加了多次会议，最后一次会议是在匈牙利的布达佩斯，许多欧洲和美国中央银行的行长和高级官员都去了，讨论的也是正本清源类似的话题。显而易见，这已经属于全球性的问题。
我在这里提出三个基本的理论问题，不见得会找到很好的答案，但的确需要我们做金融学、经济学的各位同仁共同去讨论。
一
第一个问题是：M2 占GDP的比重为什么会持续上升，而且不仅仅是在中国？
中国的M2 占GDP 的比重是在2008 年以后才突然上升的。2008 年以前的5 年，M2 占GDP 的比重还略有下降。直接的原因是，2008 年之前名义GDP 的增长率快于M2，但2008~2011 年尽管名义GDP 增长率依然很快，但由于4 万亿刺激政策的原因，M2 增长更快，所以 M2 占 GDP 的比重开始上升。2012 年之后，名义GDP 增长率明显下降了，开始低于M2 的增长率，M2 占GDP 的比重则继续上升。所以，M2 的扩张是不是我国金融自由化发展到了相当复杂的程度所导致的，这个问题需要好好研究。就目前而言，我国M2 占GDP 比重的上升，跟全球情况是不同的。发达国家在20 年前的名义GDP 增长率平均也就5%，但信贷增长基本上是在10%~15%。
当下需要从理论上进行解释的是，为什么M2 的增长在相当长一段时间是快于名义GDP 增长的？也许有人会进一步追问，我们为什么需要这么多信贷？这些其实都是最基本的理论问题。现在已经有很多论文在讨论这个问题。有些人提到这个现象， 认为可能跟技术变化有关系，比如说现在的信息技术、互联网等就会导致我们的资本品价格下降得很快，但是有些东西的价格非但不下降反而可能上升， 比如土地的价格。换言之，有些资产品价格是会下降的，因为技术的原因；但有些资产品的价格并不会下降，比如说搞基建，房地产会抬高土地的价格，那么在房地产和基建占相当比重的经济中，这一部分资产吸纳的信贷就会过快上升。但由于土地属于现成的资产，信贷被土地吸纳是交易行为，并不产生GDP，这就会导致信贷占GDP比重的上升。
特纳在他的《债务与魔鬼》里也讨论了这个问题，他提到了几个原因，比如收入差距的扩大可能导致信贷增长快于GDP 的增长，全球的经济失衡也可能导致信贷增长快于GDP 的增长。这个原因曾经在萨默斯（Larry Summers）那里也谈过，他说中国的储蓄率高，在全球就会产生货币市场的失衡，进而会导致西方发达国家的信贷过量。作为重大理论问题， 这些内容都是需要深入研究的。从长期来看，M2 占GDP 的比重，在很多国家都经历了持续上升的过程。中国的情况我并没有做细致的研究，但很大原因似乎跟宏观政策在2012年之后的突然改变有显著关系，当然也需要进一步的观察和解释。
二
第二个问题是：金融深化和经济增长之间的关联到底是怎样的？
这个话题在相当长一段时间里，一直是经济学家非常感兴趣的题目。具体我们可以看信贷增长的比重和GDP 之间，到底有没有稳定的正向关联？10 多年前我在芬兰做研究的时候，曾以此为研究主题， 用中国的数据回归发现了微弱的正向关联，这篇论文的引用率很高。
这个问题跟我们目前谈论的所谓金融“脱实向虚”的话题有点关系。国内把这个问题一般讲得比较尖锐，我们称金融的脱实向虚，金融归金融，实体归实体，两者完全各自循环。其实，这在经济学文献上，只能说金融深化和经济增长的关联不那么稳健而已。金融和增长之间的关联，是很重要的话题，需要作进一步的研究。然而，现在的不少研究却发现， 在2008 年之后，用发达国家的数据进行回归，两者的关联已经变得很微弱甚至为负了。
对此，我们怎么解释呢？现在也已经有了一些解释。这里列举两种：
有一种解释是说，当信贷超常繁荣的时候，资源的配置会出现错误，即所谓“错配”，就是更多的金融资源被分配到劳动生产率比较低的部门。国际清算银行（BIS）有篇工作论文专门谈这个话题，而且有实证研究的证据。资源错配的问题在信贷超长繁荣的时候会变得特别明显，尤其当低生产率的部门反而更容易拿到廉价的信贷时。那么，什么叫低生产率的部门？房地产的确吸纳了更多的金融资源、信贷， 那么，房地产属不属于生产率比较低的部门？我想大概是。在这种情况下，极可能产生金融扩张和经济增长之间微弱的关系，甚至是负相关的关系。
今年6 月份我曾邀请南非的经济学家来做过一个报告，报告的内容也跟这个话题相关。大家知道， 前不久过世的普林斯顿大学的经济学家威廉·鲍莫尔（William Baumol），他在半个世纪前的研究就发现，服务业跟制造业不一样，服务业的成本会越来越高；而且，整个经济的生产率越高，服务业的成本也会越高。这个结论被称为“鲍莫尔成本病”。这也是另一种解释，即发达国家因为服务业占比高，金融发达，所以服务就会比较贵，包括大学的学费也会变得越来越贵，这些都属于“鲍莫尔成本病”。而金融可能是“鲍莫尔成本病”比较典型的一个行业。金融越发达，越容易导致整个金融行业的过度供给、产品越来越复杂。这对于我们理解金融深化对经济增长的贡献为什么不如想象得那么大，是重要的一条理论线索。
三
第三个问题也许是最基本的问题：金融市场到底是不是有效的？
最近我出了一本书叫《顶级对话》，在这本书里我跟罗伯特·希勒有个很长的对话，对话发生在2015年5 月。希勒当年获得诺贝尔经济学奖的时候，跟他一起得奖的是尤金·法玛，但他和尤金·法玛两个人对金融市场的看法完全是针锋相对的。尤金·法玛是有效市场假说的创始人，他认为金融市场是有效的。而希勒一直反对这个看法，希勒认为金融市场是有泡沫的。两个人又同年得了诺贝尔奖，所以对话开始，我就跟希勒聊起了尤金·法玛。他似乎耿耿于怀，他觉得法玛的理论是错误的。希勒曾经写了《非理性繁荣》一书，这本书最近又修订出了新版。他的诺贝尔奖演讲也是针对法玛的，特别是法玛的有效市场假说。法玛这个靶子对希勒其实很重要， 因为希勒必须不断寻找证据和研究方法来证明金融市场是没有效率的，这也是希勒开创行为金融学的动力。希勒在诺贝尔奖演讲里，全面概述了他自己在过去十几年所做的一些开创性工作，这些工作不是理论上的，反而是经验上的。也就是说，他一定要想办法去证明金融市场是有泡沫的。
到底金融市场是不是有效，这是非常基本的问题。其实，如果金融市场是有效的话，我们现在也不需要正本清源，讨论金融和实体的问题。特纳勋爵的书里曾经有一段话，大意是今天金融市场的发展已经出现了“鲍莫尔成本病”。对于实体经济享用的每一单位的金融服务，金融体系自身就需要创造出更多的业务，金融也因此会变得越来越复杂，包括合约结构就搞得太复杂。
此外，特纳勋爵还提到，金融机构之间相互购买和销售金融工具的规模，已经扩大了很多。相对于基本的实体经济流量，金融交易量急剧上升。1984 年，石油期货交易量还不到今天石油产量和消费的10%。我们需要那么多的金融工具来交易这么大规模的石油期货吗？交易额已经是石油产量和当年石油消费的10 倍以上！而全球外汇交易量已经是全球产品和服务贸易量的73 倍！1980 年前后，全球金融系统中衍生品交易微乎其微，到2007 年末偿清的利率衍生品的合约，名义本金高达400万亿美元，相当于当期全球GDP 的9倍。这就是当今金融市场的现状，也是金融创新和金融深化的结果。
对于这些重大的尚未有解的基本金融理论问题，作为经济学人，任重而道远！
金融GDP 误区与金融有效性条件
——从广义利息起源追溯
潘英丽
我要讨论的主要问题是如何突破金融服务经济社会发展的瓶颈：先就理论与实践中的两大认识误区正本清源地谈个人的看法，再探讨金融有效服务经济社会发展需要的必要条件。
广义利息起源与食利者阶层变迁
我认为，广义利息起源首先需要在理论和实践层面深入讨论。我在本世纪初研究虚拟经济时，就对广义利息起源有个新的解释。广义利息也就是马克思讲的剩余价值。胡锦涛和温家宝这一代领导人在执政时期曾经提出“提高老百姓财产性收入”的政策意向，财产性收入与我这里讲的广义利息其实属于同一范畴。可见，搞清楚广义利息起源，不仅有理论意义，而且具有重大的政策意义。
马克思在《资本论》中讲剩余价值的起源时认为，剩余价值是劳动创造的，利润、利息和地租都是剩余价值的具体形式或组成部分。按照马克思的理论，食利者阶层作为剥削阶级最终将会消失。但这个理论其实已很难适用现代社会，需要修改和发展。当一个国家从贫穷落后状态变成富裕发达国家时，其社会主要阶层或大部分家庭都已拥有资产以及除工作收入以外的财产性收入。我们很难再说，这个财产性收入是由一小部分无产者阶层的劳动创造的，这在逻辑上和实践上都难以成立了。
首先，我们需要理解金融在现代经济中扮演怎样的角色。邓小平同志曾经指出，最近中央领导人也再次强调，“金融是现代经济的核心”！怎样理解金融在现代经济中地位和作用，这是正本清源的基础。宏观经济学的一个重大缺陷就是，用“储蓄等于投资（S=I）”这个等式抽象掉金融的中介作用，致使今天人们在讨论金融问题时常常陷入思想混乱。
其次，我们需要清楚金融存在的理由。回归本源，先从自给自足的农业社会说起。假定某些年风调雨顺，粮食丰收。一家之长的农家老爸需要决定扣除吃用和种子后的余粮用来做什么？养猪喂鸡， 换头小牛，还是生养更多孩子？三者分别有助于提高短期生活质量，中期生产能力，以及长远生产能力，并实现代际传承的可持续发展。农家老爸将作出其中的一项选择或体现多项选择组合的投资。在这里，他已经行使了今天复杂金融业的基本职能：一是将储蓄（即余粮，是可用于扩大生产或提高生产能力的增量资本）转化为生产性投资；二是从家庭实际需要和福利最大化要求出发进行资本的有效配置。在传统农业社会，储蓄在家庭内部就实现了向生产性投资的转化。而现代社会与传统农业社会的本质区别，正在于复杂的社会分工。这种分工不仅超越家庭、地区，而且迅速超越国界。因此，无论从专业知识要求、巨量信息处理、投资的规模要求及其所涉及的风险来看，个人或家庭已经不再具有直接投资的能力，必须依赖金融业（或广义的投资服务业）提供中介服务。为家庭或人的自身发展提供投资中介服务，也正是金融存在的理由。
关于广义利息起源，西方主流经济学有一个跨期选择解释，即利息的“时间价值论”。它由曾任奥地利财政部长的经济学家庞巴维克提出。庞巴维克认为， 人们由于对未来缺乏想象力或存在意志上的缺陷以及生命的短促多变，给现在物品的估值一般高于对未来物品的估值，因此放款方要求借款方还款时作出补偿，相当于现在物品与未来物品间的估值差价，即利息。但时间价值论仅仅解释了出让现在物品的一方为何要求利息补偿，却并没有讨论利息来自何方。
社会储蓄实际上也就是当期可用于扩大再生产的社会剩余产品或可供利用的生产性资源。金融体系通过吸收储蓄再进行配置的货币资本，其本质是对社会稀缺生产资源的支配和使用权。资金的集中和让渡，可以使更多的社会生产资源，从闲置或低效率使用的状态转移到高效率的生产部门中去，从而在社会资源总量不变的条件下，新增财富可以在实体经济领域由高效率生产部门或企业创造出来。这个新增财富就是全社会的剩余价值或广义利息，它源于资源配置的优化，形成于高效率的产品与服务的生产。
有三个利益集团具体参与新增财富的分配：一是资源闲置或低效率使用的家庭部门，因为其资源的让渡是资源优化配置的前提；也因为家庭是最终投资者或委托人，消费和由消费决定的福利最大化是社会经济发展的最终目的，而且消费也是产能有效利用、经济持续增长的必要条件。二是金融业通过其有效的中介服务，实现了社会资源配置的优化，从而获得了分享新增财富的合法性基础。但是金融业本身并不直接创造财富，我们说金融业是现代经济的核心，主要是因为金融业通过引导社会资源的流动与配置，拥有引领产业和经济发展方向的特殊地位，金融体系的有效性决定社会资源配置的有效性；反之，金融体系的扭曲与低效率，会导致资源的错配、产业结构的失衡以及财富的两极分化。三是创造财富的高效率生产部门理应获得新增财富的重要部分，即产业的正常利润甚至包括一部分超额利润。
金融GDP引起的误解与金融在现代经济中的核心地位
金融历来是个“高大上”的行业。但是近年来，金融业成为人们既爱又恨的行业。就中国而言，地方政府很喜欢金融业，金融业似乎对GDP贡献不小。图1 显示，中国金融GDP占比已超过金融最发达的英美，并且比金融结构类似的日本、德国高出很多。发展金融业也意味着本地经济发展可以得到更多资金的支持。中国20 多个省市提出建设金融中心的规划，要将金融业作为支柱产业来发展，这在政策实践上可以理解，但在理论上其实是很荒谬的事。与此同时，社会对金融颇有微词，称金融业为“暴利”、“企业为银行打工”、“自娱自乐”、“乱象丛生”等。中央政府则是为金融的系统性风险焦虑不安，既要防“黑天鹅”，更要防“灰犀牛”。很大程度上，这种局面都与中国金融体系的扭曲和“金融GDP”引发的思想混乱有关。
到底什么是金融GDP？对传统银行而言，金融GDP就是存贷款利差，主要包括三个部分：薪酬及相关管理费用、利润和上缴的税收。因此，金融GDP并非金融业对GDP的贡献，而是金融业在运行过程中占用的社会资源或社会成本！世界银行与国际货币基金组织实际上是用银行利差或金融机构佣金收益的高低来衡量金融运行效率，利差或佣金占比越高，其实金融运行效率越低。在此，讲效率就是“又要马儿跑得快，又要马儿少吃草”。利差、佣金或“金融
GDP”，就是银行体系或金融机构这匹马吃的草。
也就是说，金融业并不直接创造财富。因此，“金融GDP”很容易引起误解，似乎金融GDP就是金融业创造的产出或财富增量，即金融业对GDP的贡献。实际情况并非如此，金融GDP所占比例的上升，很可能是金融垄断的结果；在制度扭曲背景下，金融超常的高利润甚至与金融资源错配和社会财富的损耗联系在一起。而金融获取利润的合法性基础，又是金融中介促进了资源配置的优化。概言之，从生产关系的角度看，货币资本或资金是社会稀缺资源的支配和使用权。资金或金融资源配置的有效性决定社会生产资源配置的有效性，金融资源错配将造成社会资源的错配和产业结构的失衡等一系列问题。
金融资源错配与“小富不安”
现代金融体系存在两个较为普遍的大问题：一是金融资源错配；二是金融体系的空转或“自娱自乐”。二者都与体制、机制或广义的制度有关。
当前，我国金融资源错配比较严重：第一类错配是银行信贷在不同所有制企业间的错配，信贷往往更多配置给了效益相对差的国企，而非效益比较好的民企。中国民生投资公司副总裁张胜在2017 年夏季达沃斯相关会议的演讲中披露，2015 年我国民企、国企和央企的净资产收益率分别是10.59%、2.87%和1.89%；负债率分别是民企 50.4%、国企 74.5%、央企89.5%，负债率与净资产收益率完全相反。第二类错配是地方政府的无效益项目得到了银行信贷支持，信贷占GDP的比例越高，当地人均收入增长下滑并且出现负增长。我与胡永泰、Sachs 等学者2013年主编过《十字路口的金融体系：国际经验与中国选择》一书。其中，瑞士学者Jean-Louis Arcand用中国1658 个县市的8248个数据对县域经济的信贷与当地人均收入的关系作实证分析，研究发现贷款占GDP 的比例每增加1 个百分点，人均收入减少0.164 个百分点；县域信贷与GDP的比例从20%上升到120%时，当地人均收入的平均增长率从+2%下降到-4%。两者负相关背后的逻辑正在于，银行信贷支持了地方政府低效或无效的项目，比如众多边缘县市的闲置开发区和三四线城市的空城等。过度信贷非但没有促进当地经济发展，反而成为商业银行通过利息抽取当地资源、导致人均收入下降的机制。最后，银行本金显然无法收回，社会资源浪费造成的贷款损失，终将是一个国家财政兜底、满盘皆输的格局。
金融资源的错配又是产业结构失衡和社会资源浪费的重要原因。图2 显示，银行间接融资与资本市场直接融资的结构失衡，是金融资源错配的重要原因。银行在资金融通中占主导地位，其中长期贷款的抵押政策，导致信贷资金及其所支配的社会资源大规模投入到制造业、房地产业和地方政府基础设施建设等重资产行业。而城市土地国有制和土地与房产的抵押功能，使得地方政府和重资产行业的企业通过加杠杆实现投资的快速扩张。加入WTO后，制造业产能在出口与房地产两大发动机的持续发力下高速扩张。
但是全球金融危机后，特别是2009 年反危机、保增长政策启动的大规模固定资产投资，已造成制造业严重的产能过剩，制造业产能利用率仅为65%左右。由于GDP已相当于本世纪初的7倍，过剩产能规模与加入WTO 之前相比应在5 倍以上。据陆婷和余永定《警惕中国公司债务危机》一文用模型所做的推算，2020年非金融企业债务将达到GDP 的200%。假定贷款的平均利率为6.5%，贷款按10年期滚动，这意味着GDP 的 13%要用来支付银行利息，GDP 的20%要用来偿还本金。1/3的GDP 不可能都用来还本付息，因此新增贷款中有很大的部分是用来偿还旧债的。随着债务的自行膨胀，高负债企业不仅要为银行打工，而且有很大概率会陷入违约或资不抵债的破产境地。这意味着当前商业银行或多或少被僵尸企业绑架，也意味着银行体系正以一定规模的贷款为自己制造收入和利润，并以此掩盖了资源浪费、财富毁灭所造成的银行坏账。
不仅如此，金融资源错配造成的产业结构失衡、产能过剩和财富毁灭的影响，正在向家庭和整个社会转递，引发社会的“小富不安”和人口老龄化的潜在危机。中国传统文化中有“小富即安”之说法，当前我国居民财富已小有积累。家庭财富平均水平是50 万人民币，相当于美国(51 万美元）的1/7。但是， 财富减值问题让国民开始“小富不安”。具体而言， 一是房地产未来必定会大幅度减值。不管是绝对价格跌，还是相对价格跌（其他商品服务价格的上升），当买房养老的家庭房地产套现以换取养老产品和服务时，其购买力会大幅减值，“财富幻觉”终将破灭。二是金融资产的减值。2000~2012 年，居民持有的金融资产平均都是亏损的。银行存款经通货膨胀率折算实际亏损20%，买入股票并长期持有平均亏损近40%。中国股票投资的长期收益率与经济增长几无相关性（具有统计意义的相关性低于2%）。[1] 未来如果银行坏账货币化，居民持有的货币和存款的购买力贬值将难以避免。三是我国现有外汇净资产是持续亏损的。一国外汇资产实际上是人口红利造成的剩余产品通过出口形成的。在我国，外汇资产的2/3 以官方储备的形式持有。由于本土缺乏有效率的跨国企业，我国的外汇资产配置效率也十分低下，对外投资亏损较为普遍。据国家外管局网站数据，2010~2016 年，我国外汇净资产平均水平在 1.6~2 万亿美元，但每年平均亏损3.2%，其中2011 和2013 年分别亏损5.1%和4.7%。
金融体系有效服务经济社会发展的必要条件
如前所述，金融资源错配显现了金融体系的低效率与社会财富毁灭的高风险，这是金融体制和机制扭曲造成的。
而金融体制扭曲的主要表现有：第一，资金融通主要以国家信用为基础，而非建立在市场信用基础上。银行体系由国家信用担保，在社会融资总额中占比达 70% 左右，包括影子银行在内，占比高达85%。如图2 所示，以市场信用为基础的资本市场发展相对滞后，则使得企业负债率高企，高新技术产业、现代农业和轻资产产业的发展相对受阻，国家创新驱动发展的战略难以得到金融的支持。
第二，金融活动的收益与风险分配机制存在扭曲或不对称性。资金融通领域存在高涨的机会主义， 投资收益归投资主体，投资风险则大部分转嫁给国家。具体表现有：理财产品投资者要求刚性兑付（包括受金融诈骗后找政府）；地方政府和国有企业缺乏偿债意愿，将银行信贷当财政资源使用；商业银行片面追求规模扩张的“大而不倒”的潜规则。
第三，资金融通的行政干预或“讲政治”成为“双刃剑”：有利的一面是资源配置可体现国家战略需要，调整社会利益关系，促进经济和社会稳定；不利的一面是，过度追求短期的经济增长和稳定目标而牺牲了社会长期可持续发展的潜力，维护了行政垄断型国企和金融机构的集团利益而损害了家庭投资者和社会的长期利益。比如，政府曾经提出证券市场要为国企改革和发展服务，因此长期容忍上市公司资金为大股东挪用和上市公司长期不给投资者分红的倾向性问题。政府立场是帮助企业筹集廉价资金，而不是保护中小投资者防范商业的欺诈，致使家庭金融投资面临长期亏损、消费受到抑制；与此同时，为维护僵尸企业生存和给金融机构坏账兜底，造成财政资源在公共服务方面的配置严重不足。行政干预金融资源配置的最大问题是，难以适应消费者对产业发展的个性化和人性化需要，导致产业结构失衡和积重难返，新兴产业、细分产业发展受阻。
因此，我们必须研究金融体系有效服务社会经济发展的瓶颈在哪里？需要在哪些体制、机制改革方面作出根本性突破，才有可能提高金融服务的有效性？这实际上是如何创造条件让市场在资源配置中发挥决定作用的问题，涉及领域已超出金融领域本身。具体而言：
第一，培育和促进有效率企业组织的发展。以发展中国家而言，金融更多是为企业服务的，假如没有好企业，那么这个资金及其所支配的社会稀缺资源可能被乱花，出现资源耗散、金融系统性风险积累和居民财富毁灭的问题。有效企业组织的发育和快速成长需要的主要条件有：一是保护私产。在有效保护私有产权的制度安排下，民间资本才会致力于长期的生产投资和企业的可持续发展，企业家精神、工匠精神、做百年老店的品牌意识才会发扬光大，否则就会转而投机。二是防范欺诈，促进企业优胜劣汰。如果政府的更大意愿是保护落后、低效率的企业，就会占用更多的政策资源、社会资源，进而挤占高效率企业的发展空间，甚至出现“ 劣币驱逐良币”。因此，金融监管体系、法律制度和大数据等技术的运用，都要注重消除企业欺诈行为。目前金融领域“资产荒”的深层问题，其实是“好企业荒”。
第二，消除市场准入限制、打破行政垄断，给好企业更多自由发展的空间。我们需要重点发展消费服务业，比如医疗保健等大健康产业、文化娱乐教育培训等大文化产业、休闲度假等旅游产业。目前，这些市场需求已经出现井喷行情，但供给严重短缺。
10 年后，多层次个性化的养老行业需求必将急速膨胀，生产能力将是严重不足的。当前这些消费服务产业发展主要存在三大瓶颈：一是市场准入方面仍有很多不合理的行政管制，需要尽快取消。二是消费服务业的责任界定缺乏有效的机制和行业准则。比如医患矛盾，当服务过程中发生纠纷时无法有效界定责任，民间仲裁体系缺失，政府患得患失的“维稳”动机并无助于行业的规范发展。因此，需要探索建立行业准则，发现有效的商业模式，并引进优秀的外资服务业企业，建立行业的高层次标杆。三是人才供给严重不足。消费服务业的从业者有技能和职业操守方面的严格要求，应重点探索人才培训与劳务派遣相结合的商业模式和公司经营模式。
第三，尽快建立以财产作为税基的税收体制。建议引入差别遗产税等以财富为税基的税制，提高民营资本家的财富安全意识和社会责任意识。
现阶段中国的贫富分化已经比较严重。与财富基尼系数同样严重的美国相比，我们还没有相应的财产性税收和发达的慈善事业发挥平衡作用。不开征财产性税收有两大不利的后果：一是富人有资产安全的焦虑，这种焦虑正在引发资本外逃；二是穷人有均贫富的要求，这方面渊源流长的民粹主义思潮会抑制经济发展。我们希望通过财产性税收同时解决民营资本的合法性与贫富分化引起的社会不稳定隐患问题，使民营资本能够长期致力于本国经济发展，通过生产性投资创造就业岗位，为国家贡献税收。
我在总结2003 年国企改革争论时，曾提出设立差别遗产税制度以解决“原罪”问题，建议推进私人财产登记和产权界定，对已有资产开征相对较高税率的遗产税，对此后积累的资产开征较低税率的遗产税。而差别遗产税率的依据主要是：之前的财富积累存在制度套利和人口红利的财富高增长与不平等因素，之后的制度套利和人口红利都将消失，资产平均收益率将大幅度下降，财产的积累相对会更加困难。遗产税征收的目的在于，承认私有产权的合法性，并以此作为解决社会不公的可行途径。差别遗产税率需要依据中国国情，参考发达国家经验以及国内资本收益率前后的差异来制定。此外，房产税和资本利得税也需要适时开征。比如，股票市场资本利得税的开征需要引入损失抵扣，并选择在市场相对低迷时引入，如果我们不希望新税法对市场形成冲击的话。
第四，以股权市场改革为突破口，加快推进直接融资方面的增量改革。我曾提出“一个中心、两个基本点”的股票市场改革思路。一个中心就是政府立场和职能需要转换，从帮助企业筹集廉价资本转向保护中小投资者防范商业欺诈。唯有如此，资本才能流入好企业，实现产业投资与家庭财富积累以及生产与消费的良性循环。两个基本点是引入注册制扩大股票供给，以及强化对上市公司及其资金使用的有效监管。传统银行业已与制造业、房地产业一起成为过剩产业，面临去产能问题。银行存量资产就需要通过切割转让以“瘦身”，业务需要通过借助金融技术向消费金融和混业的大资管方面转型。目前金融类上市公司驱利动机强劲，每季度要公布盈利状况，天天想着如何赚钱，特别是在实体经济由于结构失衡和体制原因而渠道不畅时，金融资本脱实向虚、自我膨胀已成趋势。
党中央和国务院在改革方向明确的前提下，需要有更大决心，破除利益集团的阻碍，推进深层次改革！
参考文献：
[1]Allen, Franklin, Jun Qian, Chenyu Shan, Lei Zhu, Dissecting the Long- term Performance of the Chinese Stock Market. working paper. Imperial College Lon- don, and Fanhai International School of Finance, Fu- dan University,2017.
何谓成熟的中国金融体系
江春
如何正确地衡量中国的金融发展
目前，国内学术界有一种普遍观点，就是认为中国金融发展过度了。厘清这一问题极为关键，因为这关系到如何推进中国下一步的金融改革及金融发展。
从学术界的情况来看，衡量一国金融发展水平较为常用的指标有三种：（1）M2 与 GDP 比率（由Mckinnon 提出，又称为 Mckinnon 指标）。但 M2 与GDP 比率或金融资产总量与GDP 比率都不能反映一国金融体系的配置效率，且M2 与GDP 比率也不能反映金融体系将储蓄转化为有效率的投资这一基本功能。（2）金融资产总量与 GDP 比率（由 Goldsmith 提出，又称为Goldsmith 指标）。（3）私人信贷（即提供给非金融私人部门的信贷）占GDP 的比率。这一指标最早由亚洲开发银行( 1992)提出，是为了反映一国金融业的资金配置状况。King 和 Levine( 1993) 第一个在学术上用这一指标来反映一国的金融发展程度， 他们认为，一国信贷中投向国有企业、公共部门或政府的，一部分往往效率不高，因而把信贷提供给国有企业、公共部门或政府的金融中介，在评估管理者、筛选投资项目、汇集风险和提供金融服务等方面的效率，往往都不及把信贷主要提供给私人部门的金融中介，因此他们认为用私人信贷占GDP 的比率来衡量一国金融发展状况更加合适，因为这一比率的上升表明金融体系配置效率的提高。Rajan 和Zin-gales（2003）等人也持同样的观点。他们认为衡量一国金融发展的最重要标准应该是，“任何一个”拥有合理项目的企业家或公司获得银行贷款的难易程度，以及投资者预期足够收益的信心。而且，私人信贷占GDP 的比率，也能反映新企业获得银行融资的难易程度。总之，由于这一指标能够反映金融业对资源配置的影响，目前愈来愈被学者们作为衡量一国金融发展水平的重要指标。但需要指出的是，私人信贷占GDP 的比率反映的实际是间接金融活动的规模，而不是直接金融活动的规模。因此严格来说， 私人信贷占GDP 的比率，事实上还不能全面地反映金融体系对资源配置的影响。
反映直接金融活动规模的指标，目前主要是股票市值（国内上市公司市值）占GDP 的比率。那么， 是否加上这一指标就能全面地反映一国的金融发展水平呢？Allen、Bartiloro 及 Kowalewski等人（2006） 指出，股票市值这一指标存在许多缺陷。这主要表现在：
（1）股票市值指标不像信贷指标，它并不能反映经济体中的筹资者实际得到的融资额。该指标也没有反映股权份额，而是上市公司当前与未来现金流的折现值。
（2）当少数公司的股票市值相当高时， 似乎表明股票市场很重要，但实际情况并非如此。
（3）股票市值经常受到股票价格波动的影响，市值的增加可能仅是因为价格的上升，而非是股票份额的增加，等等。Allen、Bartiloro 及Kowalewski 等人还认为，私人债券市值（国内私人企业发行的流通在外的国内债券总额）也存在与股票市值一样的缺点。因此，根据他们的观点，股票市值或私人债券市值等反映直接金融活动的指标，都不是完善的能够用于衡量金融发展的指标。
正是在这种思潮的影响下，目前国际学术界愈来愈多的学者将“私人信贷（即提供给非金融私人部门的信贷）占GDP 的比率”，而不是“金融资产与GDP的比率”（由Goldsmith 提出，又称为Goldsmith 指标）或“M2/GDP 占的比率”（由 Mckinnon 提出，又称为Mckinnon 指标），作为衡量一国金融发展水平的重要指标。此外，根据 Quintyn 和 Verdier（2010）的分析， 目前全球绝大多数国家的金融体系是银行主导型的。这意味着，用私人信贷占GDP 的比率来反映一国的金融发展水平，在目前情况下可以说还是最合适的。
当然，需要注意的是，使用私人信贷占GDP的比率来衡量金融发展必须格外小心，这是因为：一国私人信贷/GDP 比率很高，并不表明所有这些国家的金融体系健全且有效率。另外，由于全球金融一体化的深化，国内金融指标也似乎不能完全勾画一国的金融发展水平。总之，如何更好地衡量金融发展仍然是一个重大的理论问题。我认为，简单地运用金融增加值占 GDP的比重、货币供应量占GDP 的比重、金融发展速度超过实体经济增长速度、金融资产占GDP的比重以及金融业利润过高等数据，并不足以证明中国金融发展过度。
金融服务于实体经济的核心何在
著名的创新理论大师熊彼特（1912）在提出创新理论的同时，也对金融问题提出了独到的见解。他认为，金融的本质或核心就是为企业家的“创新”活动提供信贷支持。不仅如此，Schumpeter还认为一国的金融业也只有通过支持企业家的创新活动才能发展壮大。
但自Schumpeter 提出这些富有创意的观点以后，关于“金融发展与企业家精神”的理论研究，曾经中断了相当长的一段时间。原因在于：在新古典经济学的理论体系中，信息是完全的，市场是完美的， 市场会自动实现均衡，因此企业家的决策和协调功能可有可无。直到20 世纪90 年代以来，特别是最近以来，一些学者才又开始在“金融发展、企业家精神与经济增长”这一领域进行大量的研究，并形成了不少有影响的研究成果。
1993 年，King 和Levine 对全球各国的金融改革及金融发展状况（包括金融危机的爆发等）进行反思后，认识到Schumpeter 在80 年前所提出的“金融的核心功能，是筛选具有创新精神的企业家，以帮助企业家重新组合各种生产要素进行‘创新’活动”的思想，也许是金融发展的本质所在。为此，他们发表了一篇经典文献《金融与增长：熊彼特可能是对的》。该文的发表标志着Schumpeter 创新理论在金融发展理论中的复兴。King 和Levine 在Schumpeter 创新理论的基础上指出：金融体系的功能就在于通过识别或选择企业家和高质量的投资项目，并动员更多的资金以满足企业家进行创新活动的需要，以及提供更加有效的分散创新风险的金融工具，从而刺激创新和经济增长。他们的贡献主要在于，更加全面地概括了金融的功能。
进入21 世纪以后，随着经济全球化的发展，这一理论的复兴趋势更加明显。越来越多的经济学家重新认识到金融的本质和核心功能在于，遴选出拥有新思想或新技术和最具创新精神的企业家，并通过向企业家提供贷款以支持企业家的创业和创新活动。
概括而言，学者们在Schumpete“r创新”理论基础上，围绕“金融发展、企业家精神与经济增长”这一主题进行了大量的理论探索及实证分析。基本观点认为，金融发展通过支持企业家的创新活动，主要发挥四种作用：（1）有利于创造更多的就业机会；（2）可以推动技术进步进而提高生产率；（3）有利于强化市场竞争；（4）使人们不再受限于资本、关系或资历，而可以依靠知识、技术、努力及创新精神来创造财富，这就有利于创造公平的机会并形成正确的社会导向，等等。
总之，国外金融发展理论的最新研究成果表明，经济增长并不在于投入更多的资源，而在于是否有更多的人成为具有精神的企业家。企业家的创新精神及创新活动，才是实现经济长期持续增长的真正源泉。一国的金融业只有大力支持具有创新精神的企业家进行创业及创新活动，才有利于创造竞争性的市场及提供更多的就业机会，并刺激经济的有效增长及实现金融本身的发展。
中国金融体系对实体经济的
弱支持及目前所存在问题的关键
中国金融体系对实体经济的服务质量不高，以及中国金融业目前所存在的种种问题的关键，都与中国的金融发展偏离了金融业应该为企业家的“创新”活动提供各种金融服务这一核心有关。
从中国的现实来看，中国金融的“ 数量”或规模虽然不断扩大与增长，但中国金融的“质量”或效率却存在问题。中国的金融体系在动员储蓄方面十分有效，但在将储蓄合理配置到有价值的投资项目上效率则十分低下。不仅如此，中国的金融体系在实现社会公平（包括减少收入分配差距、地区差距及城乡差距等），以及确保人们的投资回报方面也乏善可陈。
这些问题的根源都在于：中国的金融体系强调的主要是对国有经济部门的支持，而忽略了对具有创新精神的企业家的支持。大量的实证分析（Allen， Qian and Qian，2005；Guariglia and Poncet，2008；Yao and Yueh，2009；Hasan、Wachtel and Zhou，2009）都已证明，长期以来，中国的银行信贷绝大部分都投向了国有部门，投向私营部门的很少。这意味着，中国目前的金融体系，还没有成为遴选并支持具有创新精神的企业家进行创新活动，以实现资源合理配置的金融体系，中国当下还缺乏官方正式的私人信贷方面的统计数据。
需要强调的是，中国民营企业家与国有部门的经营者有着很大的区别。中国的民营企业家必须独自承担经营风险及失败的财产责任，同时，在政府是竞争对手（国有企业）的所有者这一制度约束下，中国的民营企业家其实比国有企业的经营者面临着更大的风险和更艰难的市场环境。中国的民营企业家只有依靠市场并不断地进行“创新”，才可能求得生存及发展。而依据企业家精神的三个要素（创新精神、承担风险的能力及从市场过程中发现别人难以发现的获利机会），较之国有部门的经营者，中国的民营企业家必须更加具有企业家精神。换言之，造就更多的企业家，实际上是要造就更多的民营企业家。
还有一个事实是：中国之所以在改革开放时期强调大力引进外资，原因就在于因国内制度的约束而导致国内的企业家精神受到压抑。在这种情况下，中国不得不依靠外商投资来弥补国内企业家资源的缺乏。虽然大力引进境外资本对中国的经济增长确实起到了巨大的推动作用，但也造成国际收支持续失衡的局面。这是因为：由于境外资本在中国企业家精神被压抑的情况下，大量投资于中国的制造业，以较低的成本加工生产出口品，这就既形成了中国经常项目的顺差，继而又创造了资本及金融项目的顺差，结果导致国际收支持续失衡。
中国这种金融发展模式存在的主要问题有：（1）不利于形成公平竞争的市场机制，不利于民营企业的发展，不利于培育更多的企业家，从而不利于中国经济的市场化；（2）导致中小企业融资困难；（3）不利于农村经济的发展（因为国有企业主要分布在城镇）；（4）不利于创造更多的就业机会；（5）更为重要的是，由于国有企业效率低下，因此着眼于支持国有企业的结果往往是，导致货币投放过多（中国目前M2/GDP 的比率已经高达200%），既导致金融规模扩张过快，又导致金融的效率低下及潜在风险不断积累。
概括而言，中国当下的金融发展模式由于主要强调对国有企业的支持，而忽略了对具有创新精神的企业家的大力支持，导致中国金融的“数量”虽然不断增长，但中国金融发展的“质量”或效率却不高，即金融体系对实体经济的服务质量不高，这也是中国创新能力不足及结构调整不顺利的重要原因。
基于以上最新的理论进展，我们可以得出这样的结论：一个经济体金融发展的关键，实际上并不在于金融体系的形式或结构如何，也不在于金融机构的多少和融资规模的大小，而在于该经济体的金融体系是否能挑选出并大力支持真正具有创新精神的企业家，以及真正有盈利前景的投资项目。
因此，中国下一步金融改革及金融发展的方向， 并不在于金融体系的形式或结构如何，也不在于金融机构的多少和融资规模的大小，而应该围绕支持人们自由创业及着眼于支持企业家的创新活动，来进行金融改革及加快金融发展；或者说，将中国的金融改革及金融发展与“大众创业、万众创新”结合起来。
我们相信这一思路，将极大地促进中国的金融发展和经济增长。
金融发展与金融科技的初心和本源
刘晓星
从“正本清源”这四个字的字面意思来理解，就是要从根源上对金融加以整顿清理，从根本上彻底解决问题。近年来我国金融业发展快速，逐渐呈现出金融空转、“脱实向虚”的现象，不利于我国当前经济尤其是实体经济的转型升级和结构优化，也不利于金融业自身的稳健发展，这从侧面说明了，我国现阶段存在一些急需解决的问题，而金融在某些方面可能走得有些远、有些偏离正常需求，就需要我们去探究，让金融回归本源， 回归它的正常轨道。
金融发展脱实的“本源”问题
从理论上讲，当前人们已经形成了共识，就是金融发展与实体经济密不可分，实体经济是金融发展的根基，推动实体经济发展是金融的立业之本， 服务实体经济是对金融的本质要求。金融作为现代经济的核心和血脉如果出了问题，实体经济就会因缺乏高效的金融服务而受到制约。因此，金融一定要服务于实体经济的发展，有了实体经济的存在，才有金融的必要性。我们要回顾金融的本源在哪里，即正本清源，本在哪里，源头来自于何方。金融业的发展，来自于实体经济的存在、实体经济的需要，如果没有服务实体经济这个基本点，形成的金融业态体系将是不稳定的、更是不可持续的。我想强调一点，这些年来我国金融业在总量上可谓突飞猛进，但不可避免地出现了“脱实向虚”的严重问题，产生了一系列风险隐患，原因在哪？现在可能有很多种解释，这里面有一个目标导向的问题需要重视，就是金融业界不计风险以利润最大化为目标，决定了其以虚拟经济活动为主的经营模式，也决定了社会资金非实体经济的流向和高风险定价原则，导致金融资源过度集中在政府部门、大型央企、房地产企业，过度集中在金融机构同业间、二级市场、衍生品市场间，本应是资源优化配置的中介机构，结果演变成资金的占用主体，以至于在空前宽松的货币环境下，市场竟然出现流动性短缺，中小微企业、三农领域和偏远地区融资难、融资贵现象普遍。
因此，我们今后要逐渐纠偏金融机构过度以利润最大化为经营目标的企业导向，金融业作为特殊性行业，在发挥企业功能的同时，要承担相应的社会责任，不能以利润马首是瞻，要有一个边界。金融定位不应该是无风险约束的自我膨胀式的利益最大化，而应该是在给定国家“系统”风险内竞争各自利益的最大化，或给定国家总体市场利益内的各自优化管理以实现风险最小化，这是金融回归服务实体经济的关键制度所在。过去几年，我国金融发展较快，最近面临一些调整，应该属于纠偏的措施， 从过快的跑道上拉回来，逐渐进入理性回归金融本源的通道。
金融发展的价值目标问题
我们在这里谈金融发展的“正本清源”，一定要清楚金融发展的价值取向和服务于谁的目标问题。由于现代金融的核心是信用，信用的核心是社会共识，而社会共识反映国家的特色和特质，体现为信用的国家差异化。因此，金融是有国家性质的，金融常常被一些霸权国家作为政治制裁和颜色革命的武器。金融的作用不仅体现在资金融通，还表现为协调资源配置、调整产业结构、孵化创新潜能，甚至延伸至助力军事国防、维护社会和谐和引领对外经略等方面。金融作为现代经济的制高点，既是国际竞争的主战场，也是国家发展的主动力，需要立足于“总体国家安全观”来思考金融应发挥的作用，其背后是大国博弈和国家利益，是对资源配置效率和风险防控能力的诉求。
二战以来，全球金融体系是以美国金融核心价值的美元为主导，其背后潜藏的是美式民主政治和金融霸权。2008 年席卷全球的次贷危机虽然使金融体系出清，让美国社会付出了巨大代价，但美国凭借其美元霸权地位，通过大规模量化宽松向全球转嫁其金融危机，通过金融政策的及时救市、股市繁荣的消费激励、宽松货币的长期呵护，经济快速实现了复苏，并再度巩固了其在国际社会的领先地位。
纵观历史，放眼全球，金融是为反映国家核心价值、承担国家使命服务的。2008 年次贷危机的本质是以美元为中心的国际货币体系危机。面对以美国为首的世界强经济体逐渐下滑的现实，改变当下这种货币不平衡的体系，是促进国际金融稳定和世界经济重获新生的关键。国际社会对新兴市场国家， 尤其对中国在重振世界经济和建立合理的国际经济秩序方面充满期待，这为人民币国际化提供了机会。人民币国际化可以促进多元国际货币体系的建立，改变对美元的过度依赖，中国可以获得分享铸币税并增强自身在国际规则制订方面的实力，提高中国和其他发展中国家的话语权，在国际货币和金融体系中体现中国的国家自身价值。在未来全球币缘结构中，打造人民币主导下的货币金融体系或者人民币、美元共同主导下的二元国际货币体系，打造无愧于新时代的中国大国金融，在实现“两个一百年” 奋斗目标的伟大征程中，为中华民族的伟大复兴，中国金融要担负起自己的历史使命，更多地充任国家主权价值实现的捍卫者。
金融科技带来的变革问题
近年来，金融科技逐渐成为一个热点高频词汇，预示着金融与科技的融合正在加速，支付宝为其做了一个很好的注解，中国逐渐进入无现金社会，给人们带来了诸多便捷快速可达的金融服务，改变了许多人对传统金融的认知。金融科技给金融发展带来了新的源头活水和新的金融发展机遇。金融科技由英文Fintech（Financial Technology）翻译而来，根据金融稳定理事会（FSB）2016 年的定义，它指通过技术手段推动金融创新，形成对金融市场、金融机构、金融服务产生重大影响的业务模式、技术应用、流程和产品。金融科技是科技要素与金融要素的深度融合，赋予了金融更多可能，大数据、云计算、区块链、AR、VR、人工智能等金融科技在不同场景之中的广泛运用，降低了交易成本，为金融业提供了新的商业模式和更加丰富的发展方案，重塑了金融业的新格局，提高了金融资源配置效率和服务能力，推动传统金融业务快速转型。眼下主要有四大挑战：
1.Fintech正迎来大数据金融时代，面对大数据与金融如何实现深度融合的考验
随着现代科技的发展，人类已经步入万物皆互联、无处不数据的“大数据时代”，数据的大规模生产、分享和应用已成为现实。当文字、图形、音频，甚至世间万物都可转变成数据，一切都可量化时，大数据就能创造出巨大的新型价值，渗透并服务于人类生产生活的各个环节。为了更好地理解和融入大数据时代， 突破传统思维模式的桎酷，形成适应大数据时代的思维方式是一种必然选择。大数据改变着我们理解世界的方式，促使我们由热衷于寻找事物之间的因果关系转向寻找相关关系，从微观和宏观两个层面深入了解事物的本质。大数据正成为金融业务开展的基础资源和一种非常重要的金融交易商品。大数据与金融的深度融合，是大数据时代的一个重要发展趋势。移动支付、智能投顾、P2P 网贷产品、互联网基金、互联网保险等互联网金融新业态蓬勃发展，挑战着传统金融机构的垄断地位，重新塑造了一种“以客户为中心、满足客户消费体验”的新型金融服务模式。大数据金融正在改变着我们日常的生活方式，推动着金融产业变革和商业模式创新。随处可见、随时可得的移动金融客户端和个性化金融产品，预示着大数据金融时代已悄然来临。通过探求“是什么”而不是“为什么”，我们需要以全新的视角，更好地理解和审视大数据金融新时代的到来。
2.信息的对称性水平大幅提高，基于信息基础的现代金融理论需要重新审视
现代经济学是建立在信息基础上的，因此又称为信息经济学。然而，金融科技正改变着传统信息的沟通机制。在互联网大数据时代，人们的信息获取能力和数据分析能力快速提高，可以超越时空、全天候地进行金融数据处理；而且正在迈入全样本的数据分析时代，数据的全覆盖，信息获取的及时性、可达性和海量规模，为现代金融市场定价机制的重新定位、风险收益的对称性配置，提供了便捷的信息基础。金融信息的对称水平大幅提高，降低了传统金融经济学假设的信息不对称水平。传统金融经济学基于信息不对称来阐释风险与收益、供给与需求，这是传统经济学关键的一个前提假设，以此为基础的金融理论将面临很大挑战。
3.信用的显示机制出现变革，信用面临由中心化向弱中心化转变的应对问题
信用是现代金融体系的内核，数据是信用信息的刻画和表达。金融行业是一个数据密集型行业，它的大量金融决策要基于复杂的数据分析作出，同时金融行业本身的业务行为会产生大量数据，它既是海量数据的使用者，又是大数据的生产者。在科技金融时代，人们对数据的理解也正在发生变化。以前，我们认为数据就是阿拉伯数字，随着金融科技带来的数据提取和分析能力的提高，声音、视频、表情、位置等非结构化数据被提取出来进行信息分析，能够更加客观真实地运用结构化和非结构化数据，来刻画表达各种金融行为和市场表现。基于这些数据信息作出的价值判断，形成了我们新的信用显示机制。信用历经了人类早期出于动物精神本能的离散化和无序化，到后来信用的中心化和国家化。信用过去是中心化的信用机制，以国家为主导，是一种以国家或企业背书的中心化信用机制。现在的互联网技术让人们可以超越时空、全天候及时快速获取各种数据信息，区块链技术的发展应用，改变了传统的共识机制，正在引导人们和市场进入一个弱中心化，甚至去中心化的泛金融新时代。
4.金融业态正进入智能金融时代，面临金融风险防控能力如何提升的问题
随着Fintech日新月异的发展，带来金融业态多元化和商业模式的快速变革，金融风险产生的机制正因此发生改变，众筹、P2P、智能投顾、大数据征信、情景金融等智能金融模式业态涌现，跨行业、跨市场的金融服务日益丰富，金融信息超越时空约束迅速集聚，金融产品创新能力快速提升，在拓展传统金融发展空间的同时，金融科技驱动金融服务变得更加虚拟，业务边界日益模糊，金融风险错综复杂，风险传染速度更快，隐蔽性增强，变得更加难以识别。大量汇集信息流、资金流、产品流、人员流的一系列金融平台等面临黑客入侵，系统性的数据安全问题使得信息泄露风险高度集中，将对个人隐私、客户权益，甚至是金融安全构成威胁。与此同时，金融IT基础设施变得庞大、通信网络更加开放，生产操作自动化程度越来越高，导致IT风险随之高度集中，金融网络安全将变得突出。基于Fintech的风险管控能力要求的大幅提高，如何面对金融科技带来的新的金融风险，引入大数据集中分析处理、全媒体、人工智能和三维数据可视化等技术，有效应对今后金融安全、金融危机的挑战，金融风险的防范和金融体系的构建，以及全方位提升经济转型期的风险防控能力，都是我们需要着力思考和解答的问题。
存量房为主的时代
要严控房地产金融风险[1]
胡金星
金融安全是国家经济安全的基本保障，维护金融稳定和防范系统性金融风险，是各国中央政府及其金融监管部门重点关注的问题。我国近些年来，局召开会议，明确提出要有效防范和化解金融风险隐患。同年12 月14日的中央经济工作会议提出，要把防控金融风险放到更加重要的位置，确保不发生系统性金融风险；同时指出，既要抑制房地产泡沫，又要防止出现大起大落。2017 年10 月18 日召开的中国共产党第十九次全国代表大会，再次强调要牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。但从理论研究来看，系统性金融风险研究更多聚焦于实体经济风险、银行风险、政府债务风险、虚拟经济风险等，房地产金融风险的理论研究并未引起学者足够的重视。从国际经济教训看，2008 年美国次贷危机引发的全球经济危机，以及1991年日本经济危机等大多数金融危机与经济危机，都与房地产直接相关。因此，加强房地产金融风险理论研究既迫切又重要。
房地产金融风险是当前我国重要的金融风险点
近些年来，随着住宅价格的持续上涨，每平方米商品房价格与租赁住房租金的差距持续扩大。以上海为例，2006 年5 月，上海租赁住房指数为1000。到2017 年8 月，该指数为1933，而上海二手房指数则由同一时间的1625 上涨到3988（见图1）。租赁住房指数与二手房指数差距的扩大，在一定程度上反映了房地产资产价格泡沫以及房地产金融风险积累的速度在加快，因此，我国由房地产引发系统性金融风险的可能性在增加。
对于系统性金融风险的内涵，国内外学者迄今没有形成一致的意见，但一般都认同“冲击大”和“传播广”是系统性风险不可缺少的两个因素。房地产由于具有以下四大特征，而使得其对经济与社会的“冲击”强度很大，“传播”的范围很广。因此，认知到房地产金融风险是我国主要的金融风险点之一，对于守住不发生系统性金融风险的底线非常重要。
其一，房地产具有准公共产品、实物资产与虚拟资产三重属性。首先，房地产作为一种生活必需品，由于中低收入群体难以依靠自身的工资收入来通过市场解决住房问题，使得房地产具有准公共产品的属性。其次，房地产又是最基本的生产要素，具有实物资产的属性。此外，房地产的定价是基于心理预期基础上的，使得房地产呈现出虚拟资产的特征。因此，房地产的三重属性，使得其既对我国实体经济与虚拟经济的发展产生直接的影响，也对我国居民生活、社会生产及社会财富的增长产生显著的影响。
其二，房地产业是资产密集型产业。房地产是地产、房产及相关权益的集合。由于其生产周期长，无论土地的开发与转让，还是房地产的开发与销售， 都需要巨额资金支持才能有效运转。在房地产开发企业资产规模有限、金融市场发展不够发达的背景下，房地产业与金融业的发展有着天然的紧密联系。
其三，房地产业涉及的产业链长。房地产产业链包括土地开发、房地产开发、房地产中介服务、房地产资产管理等价值环节。每一环节又涉及较多产业，如房地产开发会推动钢筋、水泥等原材料产业发展，房地产销售会带动家电、家具等产业发展，房地产资产管理会促进房地产投资信托等金融业的发展等。因此，房地产不仅通过产业发展，还通过驱动上下游产业发展，来推动中国经济的增长。
其四，房地产涉及政府、开发商、消费者、银行等主体的核心利益。在中央与地方政府分税制度安排下，土地是地方政府的主要财政收入来源。随着房地产价格的持续上涨，银行等金融机构把房地产看作优质资产，进而不断扩大房地产信贷规模。由于房地产的异质性，开发企业通过预售制、控制供给规模以及短平快模式，在较短的时间内获得较高的投资回报，吸引了较多实体经济企业的进入。此外，房地产受到消费者及投资者的青睐。根据《2016 中国家庭财富调查报告》统计，房产净值占全国家庭人均财富比重高达65%。
可见，如果房地产金融风险爆发，必将对政府财政收入、居民财富、房地产业、金融业以及相关产业发展等带来巨大的冲击，并通过政府、银行、开发商、消费者以及相关产业而快速传播。因此，房地产金融风险既可能是诱发系统性金融风险之源，也是影响我国经济可持续增长的主要潜在风险。
房地产金融风险的主要来源
我国目前整体上正处于城镇化进程中的快速发展阶段，大量资金通过银行信贷进入房地产市场有其积极的一面。例如，这极大促进了我国房地产业及国民经济的快速发展，改善了居民的居住条件。但对由此带来的金融风险，并未引起学者及业界足够的重视。从现有的研究成果来看，多数学者认为房地产金融风险主要是银行信用扩张带来的信用风险或者房地产价格过高引起的泡沫风险。由于房地产涉及的利益主体、产业和部门众多，从一个视角来分析难以全面概括房地产金融风险，需要采用更加系统的视角来分析。
风险的本质是指对未来预期收益或未来损失的不确定性。其根本原因在于，内外部环境变化的不确定性及人们对外部环境认知的有限性。对于房地产金融风险的来源，主要有以下四个来源：
其一，微观主体的机会主义行为风险。随着房地产价格上涨，包括地方政府、银行等金融机构、房地产开发商、房地产中介、消费者等微观主体，都把房地产作为自身利益最大化的载体。如地方政府通过限制土地供给规模以确保土地财政收入的最大化；金融机构通过提高信贷规模，降低信贷标准来获得投资回报的最大化；部分房地产中介通过提供虚假信息来获取服务收入的最大化等。这些因信息不对称而采取的道德风险与逆向选择等机会主义行为，加大了银行信用风险和房地产泡沫。同时，不同利益主体之间的互动，如利率的调整、限购政策的实施对金融机构、消费者的影响等，引起土地价格与住房价格波动进而带来风险，值得格外警惕。
其二，房地产金融市场错配风险。从金融产品来看，目前我国房地产金融服务主要是房地产信贷服务，而房地产信托、房地产基金、房地产保险等发展滞后。从金融机构来看，其主体是商业银行，而缺乏真正意义的公共住房金融机构。从金融资源配置来看，商业银行把更多的资金贷给大型企业集团与国有企业，并通过第三方金融中介进入商品房市场， 导致资金配置效率低下以及租赁住房市场发展滞后，最终导致商品房市场与租赁住房市场发展的不均衡性。这些错配与不合理加大了房地产金融的脆弱性。
其三，宏观政策风险。房地产的三重属性使得各国政府都很重视运用财政政策、货币政策、金融政策、土地政策等宏观政策，来稳定房地产市场的发展。这些政策的变化一方面直接作用于土地供给、房地产开发、房地产流通等，进而影响到房地产市场的稳定性；另一方面，宏观政策还会通过改变开发商及购买者等主体的预期，导致房地产市场的波动性。因此，宏观政策变动特别是宏观政策的非连续性，加大了房地产金融风险。
其四，创新风险。随着互联网信息技术的快速发展及监管制度的放松，房地产金融创新不断出现。在产品创新方面，如加按揭、转按揭、循环贷等信贷产品的创新；在组织创新方面，出现了互联网金融公司、影子银行、房地产信托投资基金等。这些创新一方面满足了市场的需求，另一方面也对现有的监管体制带来了挑战。在缺乏有效监管体系的背景下，创新加剧了微观利益主体之间的信息不对称性，也增大了现有市场竞争的激烈程度，进而加大了房地产金融风险。
房地产金融风险的治理
从上述分析中可看出，房地产金融风险受到宏观政策调整、房地产金融市场及微观主体间的机会主义行为等因素的共同影响，其根本原因在于房地产的多重属性、信息的不对称性及房地产金融业的发展。因此，要牢牢守住不发生系统性金融风险的底线，需要加强房地产金融风险的治理。
其一，坚持住房的居住属性。房地产的多重属性，特别是虚拟资产属性，吸引了大量社会资本的青睐。在土地资源供给有限的背景下，导致资源要素配置及资产价格扭曲。因此，坚持住房的居住属性， 严控住房的虚拟资产属性，并确保宏观调控政策与居住属性相一致，才能从根本上稳定广大消费者的预期，促进房地产金融与房地产市场的均衡发展。
其二，减少微观主体间的信息不对称性。房地产开发商、金融机构、房地产中介、消费者等相关利益主体的机会主义行为，源于相互间的信息不对称性。因此，一方面，要进一步加强征信系统的建设， 把房地产开发商、金融机构、房地产中介、消费者等主体的行为纳入征信体系，加大违约违规成本；另一方面，要进一步通过规范交易流程、公开交易信息等，规范各主体的交易行为。在此基础上，加快房地产金融信息数据库的建设与信息公开化，以减少信息不对称带来的机会主义行为。
其三，促进我国房地产金融产业发展。随着我国城市建设的完成，越来越多城市的房地产市场进入以存量房为主的时代，这将从根本上改变房地产业与金融业的关系。也即，由过去房地产业对金融业的依赖，转变成金融业创新发展对房地产业的依赖。通过对商业地产、住宅地产或工业地产等资产证券化，可以促进房地产金融产品的创新与金融组织的创新，进一步丰富房地产金融产业的内容，同时也为广大社会资本投资提供新的渠道，进而为房地产价格稳定与金融稳定创造良好的市场环境。
其四，加快房地产金融监管体制改革。随着互联网信息技术、房地产业、金融业之间互动性的逐步加强，房地产金融风险更加隐蔽、更加复杂，原有的监管体系越来越难以适应新时代发展的需要。依靠传统的金融监管政策与监管体系会越来越加大监管的成本，导致房地产金融风险进一步加大。因此，一方面，政府应适当放松原有的监管政策，鼓励房地产金融产品的创新与组织创新；另一方面，要加强对国外发达国家经验教训的总结，借鉴发达国家经验，推动我国房地产金融监管体系及监管制度的创新。
注释：
[1] 本文系国家社会科学基金青年项目 ( 项目号：13CJY040)，以及2017 上海高校智库内涵建设计划项目“上海市房地产市场风险识别策略及其应对研究” 的阶段性成果。