【全景扫描】2018年度中国金融经济形势和货币政策研讨会——暨国家社科基金重大项目宣传推介会

正逢2008 年全球金融危机发生10周年“窗口期”之际，美国国会通过了1930年以来最大规模的放松银行监管法案。此法案与加息、减税政策一起，形成了一个巨型“抽水机”，将人才、资金吸引到美国，加剧了其他国家，尤其是新兴市场国家的经济风险。与此同时，多个新兴市场国家，如阿根廷、巴西、土耳其、俄罗斯、印尼等均出现不同程度的汇率急剧贬值、外储下降、利率飙升等情形，区域性货币危机发生的征兆均已显现。对中国而言，维持币值稳定显得尤为重要。在上述特定背景下，获上海市社会科学规划办资助并由上海财经大学丁剑平教授主持的国家社科重大课题召开中期推介会议，旨在探讨中国当前的国内外经济金融形势、全球货币危机、人民币币值稳定等相关方面的议题。会议涉及议题为：中美贸易摩擦下的美国加息周期的综合效应； “窗口期” 货币危机发生的可能性及波及效应；中国国内“去杠杆”下稳健的货币政策解读；中国金融更为开放的影响与监管；企业债务与人民币币值稳定。此次会议由上海财经大学现代金融研究中心举办、上海国际金融与经济研究院协办，参与和邀请的机构部门有：上海市社会科学规划办、上海财经大学现代金融研究中心、上海国际金融与经济研究院、《金融研究》编辑部、《国际金融研究》编辑部、《世界经济》编辑部、《财经研究》编辑部、解放日报、文汇报、中国社会科学报、社会科学报、《探索与争鸣》编辑部、上海文广新闻传媒集团。

会议开幕式由丁剑平教授主持。首先丁教授热烈欢迎诸位专家的到来，然后介绍了课题组近两年来所取得的重要成果。丁教授指出，在近两年的研究中，我们课题组发表论文9篇，及时向政府和相关部门提供决策咨询报告8篇，且有2篇获得省市级领导的批示，2篇在《中国社会科学报》上发表。这些成果都与课题组老师和博士生团队长期的辛勤耕作相关。更进一步的，丁教授指出，本课题从微观和宏观两个角度共同推进，微观方面侧重对汇率高频交易数据的研究，宏观方面构建理论模型，对人民币汇率形成机制等问题进行理论分析。两个角度齐头并进，相互配合，共同推动重大项目的顺利完成。

具体来说：微观部分是深入到人民币汇率波动的分钟特征，包括境内外成交量的外部冲击。初步结论是人民币汇率“浮动”的最大担忧是突发的“贬值”加速度，这也是2016年底和2017年初的“人无贬基”媒体术语的出现的原因。贬值直接影响到中国企业对外负债可持续问题。从宏观层面上看，首先，我们课题组使用了DSGE模型分析了“逆周期因子”、“中间价形成机制”启动的机理和“逆周期因子的淡出”的问题。其次，围绕中美贸易摩擦在汇率上的表现，通过产业层面的贸易数据分析，得出了是美国对华贸易政策，而不是人民币汇率低估导致中美贸易不平衡的结论。未来这方面还要细化具体产品上的“实际汇率”的研究。均衡的实际汇率是研究的基准。否则难以判断人民币汇率波动的合理区间。尤其是随着美联储加息和金融危机“窗口期”，局部地区如阿根廷、巴西、土耳其货币危机已经爆发，此时确认均衡实际人民币汇率尤其重要意义。在此基础上推进人民币国际化来降低中国企业的汇兑风险。“路漫漫而修远兮，吾将上下而求索”。希望重大课题能顺利结项。

随后，上海市社会科学规划办代表徐逸伦、上海财经大学科研处处长靳玉英、上海财大金融学院党委书记刘莉亚分别进行致辞，对丁教授主办会议表示祝贺，预祝此次会议圆满成功。诸位嘉宾合影留念，会议正式开始。

考察中央银行与金融监管的关系，中国人民银行研究局局长徐忠首先从中央银行历史发展沿革着眼，指出中央银行承担金融稳定职责历史悠久，时间早于货币政策。最早的中央银行起源于政府融资，如1668年成立的瑞典中央银行，1694年成立的英格兰银行。而现代意义上的中央银行则源于金融危机，比如1913年成立的美联储，彼时中央银行的出现就是为维护金融稳定，充当重要的最后贷款人职能。大萧条之后，各国普遍认识到仅仅依靠市场自律的金融风险防范存在明显的缺陷，金融风险和金融监管受到广泛重视，中央银行被赋予金融监管职能，主要是通过金融管制、金融抑制维持相对简单的金融业态，防范金融风险。而现代意义上的货币政策调控则是在凯恩斯《通论》提出总需求管理框架之后才逐步建立。

随着金融体系的发展，货币政策框架从数量型调控转向价格型调控。布雷顿森林体系瓦解之后，各国普遍实施了浮动汇率制度、推动金融自由化、鼓励金融创新、发展衍生品市场、允许金融业综合经营。金融市场快速发展，在金融体系中地位提高，金融体系越来越复杂，货币政策原有的数量型调控框架与金融体系的发展不适应，M2等数量型指标与实体经济关联性减弱，由此，货币政策开始转向价格型调控。

徐忠认为，在金融体系复杂化、货币政策价格型调控的环境下，货币政策面临三大挑战。一是定价透明的基准利率。国际金融危机之前，LIBOR是重要的定价基准，但2009年爆发LIBOR操纵丑闻。如果金融市场的定价基准被人为操纵而扭曲，无法准确反映市场资金供求的基本面，那么中央银行基于此做出货币调控决策就会偏离市场实际。二是通胀走低背景下货币政策目标的选择。危机前的主流做法是将通货膨胀作为货币政策的重要目标，比如泰勒规则以通货膨胀与产出缺口为两大核心目标。然而，随着经济全球化、发展中国家不断融入全球市场，通胀压力下降成为全球的普遍现象，泰勒规则暗示的利率水平随之走低，而低利率环境刺激金融市场过度膨胀，滋生泡沫，最终爆发金融危机。因此，将通胀作为货币政策最主要、甚至唯一目标可能是不合适的，中央银行只管通胀是不够的。三是货币政策对金融周期、金融风险的应对。上世纪80年代金融自由化以来，金融市场快速发展、地位提升、影响放大，金融周期与实体经济周期分离。货币政策是直接作用于金融体系并经由金融体系作用于实体经济的。货币政策对金融周期的变化应如何应对，对金融风险应如何反应，宏观审慎管理能够独自承担防范系统性金融风险的责任。这都需要进一步研究和思考。

徐忠认为，中央银行与金融监管不可分离。英国1997年剥离英格兰银行监管职能、设立金融服务局（FSA），我国2003“银监分设”改革的一个重要考虑是，最后贷款人救助与监管合一可能导致中央银行放松监管的道德风险。本轮金融危机以来全球对此观点有深入的反思，正如IMF前首席经济学家布兰查德所指出，上述问题完全可以通过提高央行政策透明度和完善治理的办法来解决，如果因为上述原因而将中央银行与金融监管分离是得不偿失的。

一是中央银行货币调控离不开金融监管政策的协调配合。从现代货币创造理论看，中央银行的货币供给是外在货币（Outside Money），金融体系内部创造的货币是内在货币（Inside Money），货币调控是通过外在货币影响内在货币从而实现货币调控的目标。而监管政策直接作用于金融机构，权威性强、传导快，具有引发内在货币剧烈调整的威力，相当大程度上决定了货币政策传导的有效性。即使中央银行可以调控外在货币，但如果没有有效的监管作保证，外在货币投向何处、效率如何，这是中央银行无法控制的，也无法保证金融支持实体经济。

二是中央银行履行金融稳定职能需要获得相关金融监管信息。明斯基将融资分为三类：套期保值型、投机型和庞氏骗局。其中，套期保值融资（Hedge Finance）指依靠融资主体的预期现金收入偿还利息和本金；投机融资（Speculative Finance）指融资主体预期的现金收入只能覆盖利息，尚不足以覆盖本金，必须依靠借新还旧；庞氏骗局（Ponzi Firm），即融资主体的现金流什么也覆盖不了，必需出售资产或不断增加负债。一个稳定的金融系统必然以套期保值型融资为主，在套期保值型融资为主的金融体系中引入部分投机型融资，能提高金融体系的效率。为了维护金融稳定，中央银行天然承担最后贷款人救助职能，必然要求中央银行在法律上、管理上具备引导社会融资形成以套期保值融资为主的结构的能力，而这种能力必然建立在中央银行了解金融体系中各类型的融资及其相关风险的监管信息的基础上。

三是中央银行行使最后贷款人职能开展危机救助需要金融监管政策的协调配合。最后贷款人流动性救助职能赋予了中央银行作为危机救助最后防线的重要地位。“当经济受到系统性危机冲击并陷入衰退时，金融机构会出现挤兑，金融市场流动性迅速枯竭，金融体系功能受到严重损害，存在着危机应对的‘黄金四十八小时’，越果断及时的救助，政策效果也越好”。中央银行作最后贷款人，如果不参与监管，且监管信息无法有效共享，就很难清楚掌握金融机构的资产状况，难以做出准确的救助决定，降低救助的效率，错失“黄金四十八小时”的时间窗口。国际金融危机期间，英国北岩银行爆发挤兑，英格兰银行由于缺乏第一手监管信息而未能及时救助。雷曼兄弟倒闭，由于缺乏中央对手方清算机制，美联储并不完全掌握雷曼兄弟公司的金融市场交易信息，导致误判，认为雷曼倒闭不会对市场带来系统性冲击。相反，伦敦清算所引入中央对手方清算机制，迅速处置包括雷曼在内的9万亿美元未平仓头寸，未给其他市场主体和伦敦清算所带来损失。

最后，徐局长就几个问题做了简要回答。对于中小企业融资难问题，徐局长指出这一问题主要是金融机构微观治理机制的问题，国有企业与地方政府大量挤占金融机构表内融资，民营企业、小微企业不得不依靠金融机构的表外融资。而一旦监管政策将表外资产转移表内时，民营企业、小微企业就首先面临冲击。问题的根源在于金融机构倾向于将资金配置在国有企业、地方政府融资平台等主体，反映微观治理机制的缺陷，货币政策放松并不能解决。对于美国加息对中国的影响，徐局长指出美国虽然在加息，但美联储仍维持较大的资产负债表，缩表并未完成，其影子利率仍然是负数。我国金融市场尚不完善、资金价格存在扭曲，因此很难说目前中国的利率是高还是低。对于中国近年来货币是否超发，徐局长认为，一段时间以来中国城市化进程快速发展，地方政府和国有企业以政府信用担保进行融资，致使央行的货币政策被动适应。解决此问题需要进一步推进财税体制改革。

上海发展研究基金会副会长乔依德主要从金融对外开放的定义和内涵、金融业进一步对外开放的影响和意义进行界定、并对金融进一步对外开放的若干想法等三个方面进行阐述。

首先，金融对外开放包含两方面内容：资金跨境自由流动和金融业的对外开放。资金跨境自由流动也即资本账户完全开放近期（两年内）不太可能完全开放，原因是对内金融体制的改革还没有完全完成，对外美国推出Q1所造成的全球金融市场的波动是前所未有的，以及最近地缘政治有很大的不确定性，因此最近两年要像以往想象的那样两三年完全开放是不大可能的。但是仍然会逐步推进的，因为资本账户不完全开放，人民币国际化是没法继续往下走的，而且人民币国际化是我们国家长期的战略。但是急又急不得，做还是要做的。在资本账户开放路线中，要“小步交叉，相机抉择，守住底线”。利率、汇率和资本账户的顺序重要但不能教条。

其次，金融业进一步对外开放的影响/意义重大。从微观角度来讲，竞争会增加金融市场的活力、增强金融体系的韧性；金融开放便于借鉴外资金融机构的经验、提高国内金融机构的管理水平和竞争力。从宏观角度来看，金融业进一步对外开放是推进人民币国际化、“一带一路”倡议的必要措施；也是应对中美贸易摩擦升级的必要措施；同时是坚持多边经贸体系、支持全球化的必要措施。

最后，乔会长就金融业进一步对外开放阐述了相关意见。首先，把握新契机，推进中、日、韩金融合作；其次，真心实意地将上海国际金融中心建设作为金融开放的一个重要组成部分；最后，要扩大自贸区的金融开放逐步过渡到自由港的金融安排。

北京师范大学经济学院教授贺力平主要从对国际金融市场行情走势的观察和解读两个方面分析。首先，贺教授提出了三个关于国际金融市场行情的特殊现象。（1）主要经济体短期利率走势明显差别；（2）主要经济体长期利率走势有差别，但差别程度小于短期利率；（3）主要经济体股价变动率具有明显的、甚至有可能升高的趋同。

其次，贺教授对这三个现象进行了解读。贺教授指出，长短期利率都是关于“安全资产”的收益率，同时，股价变动则反映风险资产的收益率。如果说近年来主要经济体安全资产收益率出现分化，而风险资产收益率未有相应的分化，这很可能表明国际金融市场的一体化并不是一个“平衡”的进程。一个可能性：允许风险的投资者更加关注外部市场的变动并在较大程度上对此做出反应；同时，外部市场的严重变动也被认为多多少少会传递到本国市场（“natural cushion hypothesis”）；另一方面，风险容忍度较低的投资者“天然”会倾向于减少境外资产配置，也不对境外市场收益率做出及时有效的反应。

中国银行国际金融研究所副所长、《国际金融研究》常务副主编钟红表示，一般而言，货币国际化利弊兼具，权衡利弊，人民币国际化应该坚持四个发展目标，即稳健的货币国际化、服务实体经济、审慎把握节奏、承载有限使命。人民币国际化可以降低中国对美元的依赖，降低企业交易成本和汇率风险，但同样也会存在“特里芬两难”等问题，波浪式前进将是人民币国际化的新常态。受2015年人民币汇率贬值等因素的影响，2016年人民币国际化曾短暂遇阻，但2017年以来跨境人民币结算、跨境人民币投融资、离岸金融市场等业务企稳回升，人民币重新进入全球第五大最活跃支付货币行列。2018年以来，人民币国际化再次开启新的征程，未来人民币国际化将面临广阔的空间和机遇。

中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员肖立晟对中美贸易战的起因与利弊进行了分析。他指出特朗普发动贸易战的原因是消灭贸易赤字，满足国内政治需求和寻求对等，即对等的关税、对等的合作等。美国对中国实施制裁的产品美国均能自主生产，而中国对美国实施制裁的产品却需要依赖进口。另外，肖立晟研究员指出从复杂度指数分布来看，中国都实现了对美国产品前沿的追赶，说明中国出口的产品大部分都是供国外消费的。中美贸易战集中在高科技行业，主要影响的是整体的投资和产业政策方面，受汇率波动的影响较小。另外，肖立晟研究员用三张图解释了三元悖论，分析了汇率形成机制改革。

最后，肖立晟研究员对中美贸易摩擦进行了展望。第一，面对美国发起的贸易战，中国应进一步扩大开放、对等制裁回击、灵活运用行政手段施压。第二，特朗普在国内外压力之下，很可能将会转向中美双方此前已经达成的一些共识，以取得阶段性成果。但根据过去的经验，美方仍然会持续向中方发难，贸易摩擦会持续非常长的一段时间。

上海财经大学国际金融系主任金洪飞教授的《房价波动、货币政策和收入差距》论文构建了一个包含金融参与家庭和非金融参与家庭，以及消费品和房地产生产部门的动态随机一般均衡模型，分析了房地产市场审慎调节和货币政策对收入差距的影响机制。其结果显示，房地产市场审慎调节以及货币政策和财政政策对收入差距都具有显著影响。因此可以考虑不同政策在收入差距上的相互替代性，以达到不同政策调节目标。